Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra Spekulant.dk - uge 51+52+1+2
af Stump (13/01/2002 @ 23.36)
Markedsudvikling siden sidst
Afvisningen af S&P 500 indekset ved 200 dages glidende gennemsnit i begyndelsen af december gav anledning til en kraftig nedadgående korrektion, som førte indekset helt ned til 50 dages glidende gennemsnit i ca. 1120. Her fandt indekset så til gengæld støtte, hvilket startede en ny og mere langvarig optur, som varede frem til ugen mellem jul og nytår.
Nasdaq udviklede sig i denne periode noget i "utakt" i forhold til det brede marked, hvilket formentlig skyldes, at indekset lige havde brudt op igennem en vigtig modstand (200 dages glidende gennemsnit) og derfor - i modsætning til det brede marked - havde svært ved at falde hurtigt tilbage igen.
I løbet af december kom der imidlertid en række nedjusteringer fra blandt andet netværksvirksomheder, og Nasdaq svækkedes derfor løbende relativt til det brede marked. På årets sidste handelsdag nåede Nasdaq 100 indekset for første gang siden oktober ned på 50 dages glidende gennemsnit, samtidig med at S&P 500 igen var ved at komme i nærheden af denne linie, efter nogle få dage med kursfald.
Markedet fandt på den sidste handelsdag i det gamle år støtte på disse niveauer, og dette var formentlig stærkt medvirkende til, at år 2002 startede med nok et spektakulært (shortcovering)rally i de amerikanske teknologiaktier. På årets første 2 handelsdage steg indekset over halvlederaktier, SOX, således med ikke mindre end 13 %, og nåede dermed et mulehår op over den top, som blev sat i begyndelsen af december. Resten af Nasdaq, og herunder især andre hardwareaktier, blev mere eller mindre hevet med op, og Nasdaq strøg derfor igen op igennem 2000 niveauet som et ballistisk missil, men blev dog afvist omkring 2060, svarende til toppen fra begyndelsen af december.
Nasdaq 100 blev afvist på et lavere niveau end i begyndelsen af december, men omvendt lykkedes det for både DOW og S&P 500 at krybe et mulehår op over de gamle kursrekorder, og S&P 500 brød denne gang kortvarigt igennem 200 dages glidende gennemsnit.
Sammenfattende må man sige, at markedet endnu engang blev afvist opad, og selvom 5. december altså ikke markerede den absolutte top for alle aktieindeks, så mener jeg fortsat, at det er sandsynligt, at markedet nu er i gang med at danne en topformation.
Den forgangne uge blev da også domineret af en nedadgående korrektion i aktiekurserne, og S&P 500 indekset er nu kun ca. 5 kurspoint fra at ramme sit 50 dages glidende gennemsnit i 1140, hvorimod Nasdaq - som i begyndelsen af december - ligger langt over dette niveau. Den videre udvikling på alverdens aktiemarkeder i de kommende uger vil formentlig altovervejende blive bestemt af, hvordan S&P 500 indekset reagerer, når det for 3. gang på 5 uger konfronteres med denne støttelinie, som psykologisk set er meget vigtig, da den for de fleste signalerer forskellen mellem en kortsigtet optrend og en kortsigtet nedtrend.
Holder 1140 niveauet på S&P 500 stand, så vil vi formentlig se en ny test af modstanden i knap 1200, og giver dette niveau efter, er der i princippet åbnet for en genoptagelse af det rally, der startede i slutningen af september. De to alternative mulige udfald er naturligvis, at støtten i 1140 bliver brudt i starten af næste uge. Eller at den i første omgang holder, men at markedet herefter nok engang bliver afvist opad, senest lige under 1200 niveauet. I så fald vil 1140 niveauet næppe holde til nok en nedadgående test i de følgende uger, hvis jeg skal komme med et gæt, og så er det formentlig definitivt slut med rallyet.
Sammenfattende må man altså sige, at det måske var lidt for tidligt, at jeg "kaldte toppen" i begyndelsen af december, men det brede marked ligger lige nu på samme niveau som i slutningen af november, så man kan ikke komme uden om, at rallyet har tabt hovedparten af sin opadgående kraft. Markedet har bare ikke været psykologisk parat til at begynde at FALDE endnu, og det var måske også lidt meget at forvente i betragtning af, at december og januar traditionelt er nogle af de bedste aktiemåneder, blandt andet p.g.a. indflow af pensionsmidler.
Har vi fået en farlig "kreditboble" som følge af FED’s lempelige pengepolitik gennem mange år?
2001 var i høj grad ekstremernes og kontrasternes år: Virksomhederne, både i USA og i resten af Verden, oplevede den værste nedgang i profitterne på ét år siden 1930`ernes depression, og den amerikanske økonomi mistede flere arbejdspladser end i noget andet år siden 1982.
Men samtidig blev 2001 p.g.a. efterårets slutspurt det næstbedste år nogensinde for bilsalget i USA (kun overgået marginalt af 2000), og boomet i boligbyggeriet fortsatte med uformindsket damp. I USA steg huspriserne dog "kun" 3-4 %, idet effekten af den faldende rente trods alt blev mere eller mindre spist op af effekten af stigende arbejdsløshed, faldende forbrugertillid og vigende indkomstudvikling.
I de lande, som ikke blev så hårdt ramt af den økonomiske krise, herunder især Danmark og England, oplevede man imidlertid 2-cifrede vækstrater i huspriserne, og disse store stigninger kom vel at mærke oven i de enorme stigninger, som man i forvejen havde haft fra 1993-2000. I stort set alle vestlige lande steg realkreditinstitutternes udlån til svimlende højder, og boligejere lagde lån om som sjældent set før.
Den økonomiske udvikling i de kommende år vil formentlig i meget høj grad afhænge af, hvilke konsekvenser det får, at låneboblen som følge af FED`s redningsaktion blev flyttet fra IT- og telecom over i bolig- og forbrugersektoren. Kan de høje huspriser holde, og kan forbrugerne klare de historisk høje gældsforpligtelser, som de nu har påtaget sig, især i USA og England, uden at vi ser en kraftig stigning i antallet af misligholdte lån? Hvad vil der ske med bilsalget og boligbyggeriet i de kommende år? Hvad vil der ske med den korte lånerente, og hvordan vil dette påvirke de mange boligejere, som nu sidder med ofte meget store flexlån? Disse spørgsmål er helt centrale for at forudsige den økonomiske udvikling i de kommende år, og dermed for valg af investeringsstrategi.
Et andet centralt spørgsmål er, hvad der vil ske hvis et større antal af de institutionelle spekulanter foretager ét eller flere forkerte "bets" med alle de mange rare penge, som de har lånt af den amerikanske og europæiske centralbank med spekulation i alle mulige finansielle instrumenter for øje. Den enorme øgning af pengemængden, M3, som vi har set i 2001, er nemlig ikke bare gået til øget udlån til boligejerne. Også de institutionelle spekulanter har i høj grad taget imod ECB's og især FED`s generøse tilbud om at stille næsten gratis penge til rådighed for deres aktiviteter, og likviderne i diverse "hot money funds" er i årets løb svulmet til hidtil usete højder.
Hvor "interessant" hele situationen er, illustreres måske bedst ved følgende lille historie fra USA, som jeg læste på Internettet:
En mand skulle her efter sigende have kontaktet sin bankrådgiver med følgende bemærkning: "jeg har hørt, at man kan købe et hus og låne 125 % af dets værdi mod sikkerhed i huset. Det kunne jeg godt tænke mig, for jeg har brug for pengene til at betale af på min gæld".
Nu ved jeg selvfølgelig ikke, om historien er sand, men jeg ved, at det i hvert fald er rigtigt hvor utroligt det end lyder at man i USA kan realkreditfinansiere sit hus op til 125 % af værdien, mod de mere rimelige 80 % i Danmark. Alene dette vanvittige forhold siger for mig at se MEGET om, hvilken ryggesløs ekspansion af den finansielle sektors aktiviteter, som har ligget bag senhalvfemsernes økonomiske "mirakel" i den vestlige Verden i almindelighed og i USA i særdeleshed. En ekspansion, som vel at mærke fortsætter den dag i dag.
Enrons kollaps kunne for mig at se meget vel gå hen og blive den første lille "dør", som offentligheden får åbnet på klem til, hvad der EGENTLIG er foregået bag facaderne i dette "moderne og avancerede" amerikanske (globale) finansielle system. Baseret på denne fornemmelse er finansielle aktier blandt mine foretrukne short-selling kandidater, idet disse for mig at se meget vel kunne tænkes at have den værste del af bearmarkedet FORAN sig.
Ikke så meget p.g.a. for høje P/E værdier, men snarere p.g.a. faldende indtjening i branchen, forårsaget af alle de risikable positioner, som sektoren har indtaget i løbet af 90`ernes boom, og p.g.a. min forventning om en langsigtet tilbagevenden til en mere normal adfærd m.h.t. låneoptagelse og investering blandt såvel forbrugere som virksomheder.
Af finansielle aktier, som man kunne vælge til shorting, vil jeg især fremhæve følgende:
Skandia forsikring
(meget stilren nedtrend, giver underskud, er eksponeret imod forbrugernes mindskede lyst til at gamble pensionsopsparingen bort på IT-aktier og handler fortsat på høje nøgletal)
Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers
(investeringsbanker, som har nydt godt af den finansielle boble, og hvis indtjening nu lider / vil lide hårdt under et fortsat bearmarked p.g.a. lavere aktivitet)
J.P. Morgan Chase
(USA`s næststørste bank, som har Verdens største eksponering imod finansielle instrumenter, herunder Enron)
American Express
(meget stilren nedtrend, fortsat høj P/E værdi samt eksponering imod forbrugernes faldende evne til at betale deres svulmende kreditkortregninger. Aktien er desuden blandt de mest stigende i DOW Jones indekset siden slutningen af september = momentum play, som hurtigt kan vende rundt).
På sigt kan realkreditinstitutterne, Freddie Mac og Fannie Mae, desuden vise sig at være en mulighed, men de skal først lige bryde nogle vigtige støttelinier, før det kan forsvares at gå short. Og spørgsmålet er, om det vil ske foreløbig, hvis renten begynder at falde igen, hvilket formenlig vil puste nyt liv i låneomlægningsbølgen og holde en solid hånd under boligpriserne på kort-mellemlangt sigt. Begge dele til gavn for disse to firmaer.
Er konjunkturerne ved at vende?
Der er på det seneste kommet en række økonomiske nøgletal, som godt kan tydes derhen, at det værste er ovre for den amerikanske økonomi - i hver fald i denne omgang - og det har naturligvis også været med til at understøtte aktiemarkedet. Sammenfattende må man sige, at disse nøgletal især peger på, at den voldsomme lagerkorrektion den kraftigste siden 2. Verdenskrig nu er ved at være slut.
Denne lagerkorrektion har været specielt kraftig i 4. kvartal, idet virksomhederne skar voldsomt ned på deres produktion efter terrorangrebet d. 11/9. Langt hovedparten af de fyringer, som USA har oplevet i 2001, skete således i perioden september-november. Samtidig har USA oplevet noget nær et miniboom i forbruget i de sidste 3 måneder af 2001, idet forbruget her steg ikke mindre end 4% på årsbasis, og det endda på trods af den stigende arbejdsløshed og næsten uændrede personlige indkomster.
Tilsammen betyder disse to forhold, at lagerreduktion i 4. kvartal ifølge Morgan Stanley trak så meget som 1,3% ned i den økonomiske vækst, og lagrene er nu kørt helt i bund, hvilket da også allerede har givet sig udslag i kraftigt stigende ordreindgang til industrien, stigende NAPM indeks og et kraftigt fald i antallet af afskedigelser i december måned.
Efterårets miniboom var naturligvis drevet frem, ikke bare af FED’s rentenedsættelser, men også og formentlig i endnu højere grad af aggressive kampagnetilbud, dels i form af bilbranchens 0-rentefinansiering, dels i form af kraftige prisnedsættelser i den mere brede detailhandel. Faldende oliepriser og lettelse over den positive udvikling i "krigen mod terror" har sikkert også spillet ind. Med andre ord er en masse efterspørgsel blevet rykket kunstigt frem, idet forbrugerne har valgt at købe ind nu i forventning om, at priserne fremover vil være højere.
Hele denne udvikling må siges at være et klassisk setup for en såkaldt "dobbeltdip" recession, hvor 1-3 kvartaler med negativ vækst følges af 1 (evt. 2) kvartal(er) med positiv vækst, hvorefter den negative vækst så - til alles overraskelse - vender tilbage, idet forbrugernes efterspørgsel IKKE følger med op sammen med den øgede produktion til genopfyldning af de indskrænkede lagre snarere tværtimod.
Nedenstående er angivet et link til en artikel af Steven Roach fra Morgan Stanley, hvor han argumenterer for netop dette scenario, herunder at USA allerede i indeværende kvartal igen vil opleve positiv vækst for en kort stund.
http://www.morganstanley.com/GEFdata/digests/20020107-mon.html#anchor0
Steven Roach artikel var lidt af en "eyeopener" for mig, idet jeg faktisk ikke var klar over, at hele 5 ud af de sidste 6 amerikanske recessioner har haft denne karakter med et eller flere kvartaler med positiv vækst undervejs i recessionen. Kun recessionen i 1991 aveg fra dette mønster, men her så man ifølge Steven Roach heller ikke den voldsomme lagerreduktionsdynamik, som har kendetegnet den nuværende og alle de forrige recessioner.
Selv recessionen i 1991 gav i øvrigt 3 kvartaler med negativ vækst, så hvis 4. kvartal 2001 skulle blive det sidste kvartal med negativ vækst i denne omgang, så ville det i givet fald placere den nuværende recession som den korteste og mildeste af de seneste 7, som USA har oplevet.
Dette virker for mig at se som et meget usandsynligt udfald i betragtning af, at de ubalancer i økonomien, som har ført USA ud i recessionen, denne gang er LANGT mere omfattende end ved nogle af de forrige 6 recessioner. F.eks. var de amerikanske forbrugeres opsparing i oktober måned helt nede på 0,7 % af BNP ca. 6 % af BNP under det niveau, som kan betegnes som "normalt".
Om end det er både naturligt og menneskeligt at være optimistisk m.h.t. fremtiden, så er det for mig at se derfor mere et udtryk for håb og ønsketænkning end for sandsynlighedsberegning, når de fleste "eksperter" nu (igen!) mener, at USA står umiddelbart foran et nyt økonomisk opsving.
Fredag i sidste uge holdt Alan Greenspan tale om den amerikanske økonomi, og indholdet antyder for mig at se, at Greenspan er meget opmærksom på ovennævnte forhold, herunder især på den alvorlige hæmsko, som forbrugernes belastede finansielle situation udgør for et bæredygtigt økonomisk opsving.
Talen udløste kursfald på aktiemarkedet (læs: blev brugt som undskyldning som at fortsætte det igangværende udsalg), men hvad der er nok så interessant er, at talen også pustede nyt liv i et igangværende obligationsrally i USA. Da jeg skrev den sidste markedskommentar lå den 10-årige rente således omkring 5,2 %, men dette tal er nu faldet til ca. 4,8 % og hovedparten af faldet er sket i den forgangne uge.
Dette er blandt andet interessant, fordi aktier og obligationer normalt vil handle i modtakt, når markedsdeltagernes forventninger til den økonomiske vækst ændres. Stigende obligationskurser var således den væsentligste "pind", som manglede, da jeg i forrige markedskommentar forsøgte af "kalde toppen" i aktierallyet. Denne pind er nu på plads.
Markedsmæssig betydning af et evt. "dobbeltdip" forløb i recessionen
Vender vi tilbage til Steven Roach og hans profeti om positiv vækst i USA i første kvartal, og så herefter et nyt "dip" i recessionen, så har scenariet selvfølgelig nogle implikationer for, hvilken opførsel, vi kan forvente på de finansielle markeder.
Umiddelbart må man sige, at et sådant scenarium burde betyde, at såvel dollaren som aktiemarkedet klarer sig relativt godt i den første del af året, hvorimod de "sikre" obligationer kunne tænkes at fortsætte nedad. Senere på året, når det så viser sig, at recessionen alligevel ikke er slut, burde vi så til gengæld få en ny periode med meget stor uro på markedet, hvor obligationerne handles kraftigt op, medens aktierne og måske også dollaren handles væsentligt ned og til sidst når en lavere bund end den, som blev sat i slutningen af september.
Ud fra denne teori burde man så starte året med at eksponere sig imod aktier og skifte til obligationer på et senere tidspunkt, for så at skifte tilbage til aktier, når de store kursfald er slut.
Problemet er bare, at markedet altid er forud for udviklingen, og man kan således med en vis ret argumentere for, at positiv vækst i 1. kvartal (hvis den kommer) allerede ER mere eller mindre "forudset" af markedet på nuværende tidspunkt. Man kan også sige det sådan, at hvis den (formentlig midlertidige) vending i den amerikanske økonomi, som nu syntes at være i gang, ikke var kommet, så havde efterårets aktierally måske ikke varet i 3½ måned, men kun i 1 eller 2 måneder. Hvem ved?
Kigger vi tilbage på det hidtidige forløb af bearmarkedet, så kan man identificere 2 store "ben" nedad, efter Nasdaqs initielle crash i marts 2000, som i princippet ikke var forårsaget af noget andet end det simple forhold, at pyramidespillet brød sammen.
Herefter fulgte så det første store "ben" nedad fra september 2000 til marts 2001, kun afbrudt af et kortvarigt januarrally. Dette "ben" var i store træk forårsaget af, at markedet blev overrasket over, at den amerikanske økonomi ikke fik en såkaldt "blød landing" i 2001, men at det i stedet blev en temmelig hård mavelanding, især for IT-sektoren.
Det andet store "ben" nedad løb fra midten af maj 2001 og frem til slutningen af september 2001. Dette "ben" var forårsaget af, at markedet blev overrasket over, at den økonomiske lavvækst udviklede sig til en recession. At dette kunne komme som en overraskelse kan man bagefter undre sig over, men ikke desto mindre var konsensus i maj 2001 fortsat, at en recession kunne undgås og at andet halvår altså andet halvår 2001 ville byde på en spektakulær fremgang i økonomien som følge af FED`s rentenedsættelser (Don't fight the FED!)
Når jeg trækker denne historiske udvikling frem er det for at illustrere, at aktiemarkedet i begge tilfælde toppede et stykke tid INDEN den negative udvikling, som "overraskede" markedet, for alvor var tydelig. De STORE kursfald gik til gengæld først i gang, da udviklingen i et vist omfang var tydelig. F.eks. faldt aktiemarkedet under det sidste "ben" først for alvor i august og september, hvor recessionen altså var i gang, om end den ikke var "officiel" endnu. Men toppen blev sat allerede midt i maj, hvor de økonomiske nøgletal på ingen måde antydede, at vi stod foran nogen yderligere forværring af økonomien.
Skal man forsøge at drage paralleller til den nuværende situation, så vil det svare til, at en evt. tilbagevenden til negativ vækst i 2. kvartal efter positiv i 1. kvartal vil udløse store kursfald på aktier i perioden omkring april-juni. Men toppen vil være blevet sat et pænt stykke tid inden de alvorlige kursfald går i gang, og kunne i princippet godt være blevet sat allerede nu her i starten af januar p.g.a. markedets tendens til at være et pænt stykke foran udviklingen. Eller den kunne blive sat under et nyt skarpt shortcovering rally i slutningen af måneden eller i starten af februar, når "januareffekten" (det forhold at aktiekurserne næsten altid stiger i januar p.g.a. indflow af pensionsmidler) definitivt er slut. Det må tiden vise.
Én ting er i hvert fald helt sikker: man skal ikke tro på det mantra, som i år har erstattet "don't fight the FED", nemlig at "aktier aldrig falder 3 år i træk". For det første FALDT aktierne faktisk 3 år i træk i begyndelsen af 30’erne, og det er jo klart den situation, som minder mest om den nuværende, hvis man endelig skal sammenligne. USA har således ikke haft en "asset boble" fremkaldt recession siden den, der blev udløst af krakket i 1929.
For det andet har USA aldrig nogensinde oplevet en situation, hvor aktierne var faldet 2 år i træk, men hvor S&P 500 indekset fortsat handlede til over 30 x indtjeningen EFTER de to år med fald. Det amerikanske aktiemarked oplevede senest "back to back" år med fald i 1940-1941 og i 1973-1974, og det er da rigtigt, at de efterfølgende år, 1942 samt 1975, begge gav ret så pæne kursstigninger.
Denne historiske erfaring er imidlertid ret irrelevant, idet P/E værdierne i 1941 var kommet ned på ca. 10 og i 1974 på ca. 8, i slående kontrast til de nuværende ca. 32 for S&P 500 indekset. I 1973-1974 faldt DOW Jones desuden med næsten 50 % - denne gang har faldet været på nærmest latterlige 12 %, og det fra et endnu højere niveau end i 1973, så det er naturligvis en helt anden situation i dag. Jeg kan heller ikke forestille mig, at de amerikanske forbrugere i slutningen af 1974 havde en opsparingskvote på 0,7 % af BNP, eller at boligbyggeri og bilsalg lå nær det højeste niveau nogensinde. For nu at sige det mildt.
Bare fordi bearmarkedet for aktier allerede har varet længe, er der således ingen som helst grund til at tro, at det "må" stoppe nu. Hvis den amerikanske økonomi fortsætter med at være (eller falder tilbage) i recession igennem det meste af 2002, og måske ind i 2003, så vil bearmarkedet for aktier fortsætte, uanset hvad nogen måtte mene, at de historiske "regler" fortæller.
Endelig må jeg gentage, at markedet teknisk set nærmere ser ud til at være i gang med en topformation end til at stå over for en periode med nye store stigninger. Tager vi en aktie som IBM som et tilfældigt eksempel, så har momentumtoget nu kørt denne aktie op med ca. 40 % siden slutningen af september til nær det højeste niveau nogensinde. IBM er flere gange tidligere faldet kraftigt tilbage fra dette niveau efter tilsvarende eller mindre stigninger, selv dengang USA fortsat oplevede positive vækstrater i økonomien og de fleste troede på en "ny økonomi".
Positive økonomiske nøgletal er derfor på ingen måde nogen garanti for, at IBM og utallige andre aktier ikke kan falde i kurs fra det nuværende niveau i løbet af det kommende kvartal. Aktiemarkedet er jo nemlig ikke bare blevet kørt op siden slutningen af september på grund af markedets "forudsigelse" af en lidt bedre økonomisk udvikling, men i nok så høj grad også på grund af investering efter momentummetoder.
Dette fænomen har imidlertid den bagside, at lige så snart momentum i en aktie aftager, så hopper alle momentuminvestorerne af igen, og bliver momentum først negativt, så går en del af dem måske endda short i aktien. Ligeså hurtigt og dramatisk aktien blev kørt op, lige så hurtigt og dramatisk kan den derfor blive kørt ned igen af den samme investoradfærd, der kørte den op.
Dette har vi set utallige gange siden 1997, hvor markedet begyndte at gå i selvsving, og processen har egentlig ikke ret meget med fundamentale eller økonomiske nyheder at gøre, hverken når det går op eller ned. Den lever, om man så må sige, mere eller mindre af sig selv, og kræver blot én eller anden "trigger" for at gå i gang.
Kigger vi tilbage på 2000, så gav 1. kvartal store kursfald på aktier, 2. kvartal gav store stigninger, 3. kvartal gav igen store fald og 4. kvartal gav store stigninger. Umiddelbart må man nok sige, at det er mere nærliggende at forvente, at dette mønster vil fortsætte, end det modsatte. Hvilket altså vil betyde faldende aktiekurser i 1. kvartal 2002 i et eller andet omfang. Men intet er selvfølgelig sikkert, og meget positive økonomiske nøgletal i de kommende måneder kunne måske godt medføre, at 1. kvartal ender med et mindre plus på aktiemarkedet. Det må tiden vise.
Kommentarer til det danske marked
Det danske KFX indeks er fortsat "fanget" i et ret snævert handelsinterval mellem 260 og 270, og følger derfor kun i begrænset omfang svingningerne på de udenlandske markeder. I december forsøgte indekset et udbrud nedad, men fandt hurtigt støtte i 250 niveauet og reboundede herfra helt op til loftet i kanalen. Da dette loft viste sig at holde, blev indekset sendt nedad igen og p.t. ligger det ca. midt i kanalen.
Det danske KFX indeks er således kun steget ca. 12 % siden slutningen af september og har dermed kun i meget begrænset omfang deltaget i efterårets globale aktierally. Årsagen hertil skal givetvis findes i KFX indeksets afvigende sektorsammensætning, hvor de to mest "overvægtede" sektorer i KFX, medicinal og vindmøller, p.t. ikke rigtig har markedets gunst, hvilket til gengæld i høj grad er tilfældet for KFX’s mest "undervægtede" sektor: IT.
Møllerne blev i efterårets løb trykket af, at Vestas solgte sin aktiepost i Gamesa til en pris, som i nogen grad sår tvivl om den måde, mølleaktierne indtil da var blevet prissat af aktiemarkedet, især fordi aftalen indbefatter, at Gamesa kan bruge Vestas teknologi = en ny konkurrent på markedet. På det seneste er mølleaktierne så blevet yderligere trykket af, at skattetilskudsordningen i USA ikke nåede at blive forlænget inden årsskiftet, hvilket givetvis betyder, at 2002 bliver et relativt sløjt år for sektoren.
Medvirkende til svagheden i mølleaktierne er dog givetvis også, at olieprisen er faldet og frygten for energimangel i USA er helt forsvundet siden i sommers. Der er derfor ikke længere "fokus" på vedvarende energi eller miljøaktier i det hele taget i markedet, og i modsætning til under sommerens rally fik momentumtoget derfor aldrig rigtig "fat" i denne sektor under det igangværende rally.
Det betyder så nok, at "boblen" i denne sektor simpelthen er forbi, og man må som investor nok fremover indstille sig på, at disse aktier vil blive prissat efter mere normale metoder end dem, der blev anvendt fra 1999-2001.
Vestas handler p.t. til ca. 30 gange sin anslåede 2001 indtjening, og er således tilbage i et "normalt" territorium, men om aktien så af den grund er "billig" afhænger jo af, hvordan man vurderer vækstudsigterne samt ikke mindst de risikofaktorer, som har været markedets "undskyldning" for at sende aktien yderligere ned her i efteråret. Forløbet illustrerer i hvert fald, hvad problemet er ved meget høje P/E værdier generelt, nemlig at der ikke rigtig er plads til nogen som helst afvigelser fra det positive scenarium.
Min personlige holdning er, at langsigtede investorer evt. kan overveje køb af Vestas på det nuværende niveau (ca. 225), og for de mere kortsigtede har aktien lige dannet en nydelig lille dobbeltbund i kurs 200, og er begyndt at drøne op. Har man lyst til at hoppe med på denne trend, så vær så god. Jeg tror dog selv, at der kommer bedre købslejligheder på et senere tidspunkt (efter nye, generelle kursfald på markedet), men efter at være faldet så meget allerede, er Vestas ikke den mest oplagte baisseaktie her og nu. Tværtimod.
Hvad svagheden i medicinalaktierne angår (især Novo og Lundbeck men også Coloplast), så er den også en del af et internationalt fænomen, hvor disse aktier igen i modsætning til under sommerens rally ikke rigtig er blevet fanget ind af momentumtoget. Tværtimod ligger Novo jævnligt og banker på sin støttelinie i ca. 300, og noget lignende gælder for andre mellemstore medicinalaktier som f.eks. Teva Pharmaceuticals eller Elan Corp.
Hvad årsagen er til denne svaghed ved jeg ikke rigtig. Man kan selvfølgelig hævde, at markedet nu tror på økonomisk fremgang, og at det derfor har mistet interessen for "defensive" aktier. I sommers troede markedet jo imidlertid også på økonomiske fremgang, og her blev Novo handlet op i kurs 400, medens
Lundbeck sprængte alle rammer og røg helt op i kurs 300. Så den forklaring holder næppe.
En mere sandsynlig forklaring er måske, at momentumtoget simpelthen bare ikke fik fat denne gang. Måske fordi der er kommet lidt mere fokus på den risiko, som der ligger i, at medicinalsektorens indtjening er meget afhængig af patenter, hvoraf mange udløber i de kommende år, samtidig med at antallet af nye godkendte patenter, trods den voldsomme forskningsindsats i både medicinal- og bioteksektoren, bliver holdt nede af besværlige godkendelsesprocedurer. Der er derfor chance/risiko for, at vi i de kommende år vil se en helt anden konkurrence fra kopimedicin og derfor også nogle helt andre og mere normale overskudsgrader i sektoren. Til stor glæde for samfundet og de offentlige kasser, men til skade for aktionærernes profit.
Denne problematik er meget relevant for Lundbeck, som muligvis kan risikere at ryge ind i et indtjeningsmæssigt "hul" næste år på grund af konkurrence fra kopimidler, som kan risikere at slå igennem inden det er lykkedes at flytte alle kunderne over på den nye vidunderpille. Som måske i virkeligheden mere er lavet, for at Lundbeck kan udtage et nyt patent, end fordi den er bedre end den gamle, skal man tro ondsindede rygter i markedet. Set i lyset af denne usikkerhed er det ikke mærkeligt, at Lundbeck nu "kun" koster omkring 30 gange 2001 estimatet efter et fald på 33 % siden august måned.
Som ved Vestas har jeg den holdning, at der formentlig kommer bedre købslejligheder senere, men aktien har allerede underperformet markedet så markant siden sin top i kurs 260, at yderligere store kursfald nok først vil ske, når/hvis markedet generelt går i nedtrend. Min kortsigtede anbefaling er derfor lige nu "neutral" (jeg har lige taget gevinst i en shortposition i aktien), medens den langsigtede må være at holde sig væk indtil der er mere klarhed over situationen og/eller en oplagt attraktiv pris.
Hvad Novo angår, er der ikke problemer med patentudløb, men den faldende yenkurs er til gengæld et stort problem, og hvis yennen for alvor fortsætter nedad, hvad der må siges at være stor risiko for, så kunne dette meget vel være det forhold, som betinger, at Novo til sidst ryger ned igennem sin støttelinie i kurs 300 og dermed formentlig starter på den større nedadgående korrektion, som jeg længe har forudset må komme før eller siden.
Ud fra en rent teknisk vurdering gælder det for Novo, at en langsigtet "trippeltop" omkring de 400 ville være en oplagt mulighed, men jo længere tid der går, uden at et nyt "ben" opad etableres, jo mindre bliver for mig at se chancen for et sådant udfald. Lige her og nu har Novo dog tilsyneladende støtte over 300 niveauet, og min helt kortsigtede holdning til aktien er derfor svagt positiv, forudsat at dette niveau holder.
A.P. Møller aktierne har på det seneste taget et pænt hop opad, og har således indhentet noget af det efterslæb, som de havde i forhold til udenlandske konjunkturfølsomme aktier. Stigningen er sket på ryggen af en svagt stigende oliepris, som har fået også udenlandske olieaktier til at hoppe op i pris. Saxo Bank tror, at vi i løbet af 2002 vil se meget højere oliepriser igen, i takt med, at OPEC genvinder grebet om markedet.
Jeg er ikke sikker på, at denne spådom er rigtig, og er mere tilbøjelig til at se de seneste stigninger i olieprisen som et kortvarigt rebound og en forsinket tilpasning af oliemarkedet til det "sats" som andre finansielle markeder for længst har foretaget på en snarlig økonomisk genrejsning. Forbliver Verdensøkonomien svag i 2002 og det tyder alt for mig at se på så vil AP Møllers rederivirksomhed ikke få noget morsomt år, og falder olien så oven i købet igen (p.g.a. den svage økonomi), så bliver regnskabet næppe særlig kønt. Jeg tror derfor ikke ret meget på, at de seneste kursstigninger i A.P. Møller er langtidsholdbare, og forventer bedre købslejligheder for den langsigtede investor senere på året.
Kigger vi uden for KFX, så har vi i december og starten af januar set en veritabel eksplosion i kursen på KVX aktierne. Denne stigning må opfattes som en form for forsinket tilpasning til udviklingen på Nasdaq, efter at KVX næsten var faldet tilbage til niveauet fra slutningen af september. Fremover vil disse aktier givetvis igen følge Nasdaq både op og ned. Sådan i store træk.
Både hvad angår KVX og hvad angår mange af de andre små sidepapirer, så må man sige, at disse i 2001 fik så mange tæsk, at mange af dem nok allerede har nået bunden. Skulle der komme nye ben nedad i det amerikanske bearmarked, så vil de danske sidepapirer derfor nok blive trukket med ned, men man skal ikke nødvendigvis regne med, at priserne bliver endnu lavere end dem, som vi allerede har set. Bortset måske fra de KVX papirer, som vil ende i et stort rundt "nul". For det vil givetvis ske for nogle af dem, og heri ligger klart den største risiko for dette segment af aktiemarkedet.
Har man lyst, må der derfor fortsat være gode muligheder for at gå på jagt i den frodige underskov af sidepapirer på den danske børs, hvoraf de fleste handler på meget rimelige nøgletal, og hvoraf en del nu er i gang med en form for forsinket "tilpasningsrally" til stigningerne i USA.
Hilsen Stump/Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com