Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra Spekulant.dk - uge 4
af Stump (28/01/2002 @ 00.41)
Kommentarer til de internationale markeder
Uge 4 blev ugen, hvor det omsider lykkedes for aktiemarkederne at rebounde lidt efter 14 dage med store kursfald. De store europæiske markeder klarede sig især pænt, hvorimod rallyet på det amerikanske marked havde noget svært ved at finde fodfæste. Det lykkedes således kun for Nasdaq at nå op over den nederste modstand i form af 200 dages glidende gennemsnit i ca. 1930, hvorimod der allerede var solid modstand ved 50 dages glidende gennemsnit i ca. 1960.
Obligationer handlede igen modsat aktier og faldt ret kraftigt tilbage imod lavpunkterne fra begyndelsen af januar. Faldet var formentlig udløst af, at Greenspans tale i sidste uge blev tolket mere positivt end den forrige - hvilket i høj grad reducerede markedets forventninger om yderligere rentesænkninger. Tværtimod indpriser markedet nu - igen - at FED med overvejende sandsynlighed vil begynde at hæve renten allerede i det sene forår.
Som jeg tidligere har omtalt, så er der megen psykologi i den måde, som FED og Greenspan kommunikerer med markedet på. På den ene side anses det tilsyneladende for meget vigtigt at holde liv i dollarboblen og aktieboblen, hvilket kræver meget positive udtalelser omkring de økonomiske udsigter for USA. I ved nok, alt det der med produktivitet, ny økonomi og så videre. På den anden side har den svage økonomi i høj grad brug for en lav obligationsrente, og FED ser derfor også gerne, at der dannes/vedligeholdes en obligationsboble, som kan være med til at holde liv i boligboblen og dermed forbrugsboblen.
Greenspans tale i starten af januar var givetvis gearet til at puste lidt liv i obligationsmarkedet, som på det tidspunkt havde en del tekniske vanskeligheder og var ved at nærme sig et "uheld". Det lykkedes da også at tale obligationerne lidt op, men til gengæld blev aktiemarkedet efterfølgende svækket betydeligt, og den næste tale måtte derfor drejes i en lidt mere positiv retning, selvom indholdet fundamentalt set var det samme. Resultatet blev en vis stabilisering af aktiemarkederne i den forgangne uge, men til gengæld en ny markant svækkelse af obligationerne. FED har således i nogen grad problemer med at blæse og have mel i munden på én gang, og det kan jo næppe overraske.
På ét punkt går det dog fint: dollaren styrkes nu markant overfor andre valutaer, inklusive euroen. Kloge folk anser, at slutmålet for denne bevægelse er ca. 0,84-0,85 dollar/euro, som skulle kunne blive nået medio februar, cirka, som afslutningen på en gigantisk trippeltop formation siden efteråret 2000. Vi er altså muligvis ved at nærme os afslutningen af dollarens himmelflugt, hvorefter der måske er udsigt til en gradvis tilbagevenden til lidt mere normale valutakurser.
Kommentarer til udenlandske regnskaber
Den forgangne uge bød igen på kvartalsregnskaber fra et utal af virksomheder.
Nokia overraskede nok engang positivt torsdag, og kom samtidig med en prognose for det samlede mobiltelefonsalg i 2002, som lå noget over de tal, vi tidligere har hørt fra anden side. Dette gav naturligt nok bonus til dem, som havde fulgt mit "tip" fra sidste uge om at købe Nokia før regnskabet.
Men som jeg også havde gættet på skulle man være hurtig for at sikre sig gevinsten, for allerede torsdag aften begyndte aktien at falde tilbage igen afvist ved 50 dages glidende gennemsnit. Dette var dog ligegyldigt for de friske og hurtige, som allerede da havde sikret sig 1-2 års obligationsrente ved at eje aktien i et par dage. Herefter kan man jo i princippet tillade sig at ligge kontant i flere år, og dermed er det for så vidt ligegyldigt, hvad der efterfølgende sker med kursen på Nokia.
Jeg har lidt svært ved at finde ud af, hvad jeg skal mene om Nokia i det lidt længere perspektiv. Det er lidt lige som det amerikanske privatforbrug: det er fantastisk, at det har kunnet holde sig så flot, men jeg kan ikke lade være med at spørge mig selv, hvor længe endnu det kan blive ved?
Hvad Nokia angår, så er de kolde facts, at indtjeningsmargin i 2001 var ca. 18%, hvilket er en nedgang fra godt 20% i 2000, men stadig utroligt højt sammenlignet med alle mulige andre virksomheder og da især, når vi er midt i en global recession. Nokias indtjening i 2001 var ca. 0,8 Euro pr. aktie, hvilket igen er en lille nedgang fra 2000, og samtidig giver en P/E værdi på godt og vel 30 med den nuværende kurs. Markedsandelen på mobiltelefoner steg i 2001 til ca. 37%.
Nokiaaktien er altså på nuværende tidspunkt ikke ekstremt højt prissat sammenlignet med mange andre IT-aktier, men P/E værdien er stadig høj nok til, at Nokia skal levere noget i retning af 15 % årlig indtjeningsvækst et pænt stykke tid endnu for at retfærdiggøre aktiekursen. Og med den meget høje overskudsgrad kan denne vækst i praksis nok kun fremkomme ved omsætningsvækst, hvorimod overskudsgraden mere repræsenterer risiko end potentiale.
Hvorvidt Nokia fremover vil være en god forretning for investorerne afhænger derfor i høj grad af, om den opbremsning i omsætningsvæksten, som også Nokia oplevede i 2001, er et rent midlertidigt fænomen, eller om der er tale om en mere vidtrækkende og langsigtet ændring i mobilbranchens markedsvilkår.
Indtil videre har vi ikke set nogen som helst klare tegn på, at Nokia eller alle mulige andre IT-virksomheder er på vej tilbage imod høje vækstrater. Nokias resultat for 4. kvartal var således nok betydeligt højere end for 3. kvartal, men det er primært en sæsonbetinget effekt, og resultatet var stadig dårligere end i 4. kvartal 2000, hvor økonomien i parentes bemærket allerede var under afmatning.
Nokia er derfor, ligesom alle de andre IT-aktier, steget voldsomt siden slutningen af september på ren og skær forventet efterbevilling, idet investorerne har satset på, at der snart vil opstå et nyt og holdbart boom i efterspørgslen på mobiltelefoner og alt muligt andet IT-isenkram.
Problemet er bare, at dette indtil videre er en ren og skær hypotese, baseret på nogen meget spinkle signaler, herunder en helt normal sæsonbetonet stigning i efterspørgslen på mobiltelefoner og PC`ere i 4. kvartal, som bl.a. gav sig udslag i noget højere priser på halvledere. I år har denne sæsonbetonede effekt måske endda været ekstra stærk, idet terrorangrebet 11. september må formodes at have flyttet en del omsætning fra de sidste 20 dage af september, hvor alt jo gik i stå, til 4. kvartal - som måske derved kommer til at fremstå bedre end det egentligt var.
Hvis hypotesen om et nyt og holdbart boom i efterspørgslen på IT-udstyr, baseret på disse spinkle og højest usikre signaler, viser sig at være forkert, så er kurserne på de store IT-aktier nu helt urealistisk høje, og aktierne må i denne situation forventes at blive hamret ned igen i takt med, at det går op for investorerne, at et nyt boom ikke ligger lige rundt om hjørnet. Det er muligvis denne proces, som vi nu er i de indledende faser af.
Teknisk set er Nokia-aktien en udpræget salgskandidat, idet kursforløbet siden midten af halvfemserne helt klart har boblepræg, og idet aktien fortsat hænger oppe i skyerne, set i dette lidt længere perspektiv. Tilmed har aktien gennem 2001 dannet en serie af lavere bunde og lavere toppe, og med de seneste 3 ugers kursudvikling er den nu igen faldet klart og voldsomt under både 50 og 200 dages glidende gennemsnit, hvilket stærkt indikerer, at dette mønster vil fortsætte. I hvert fald hvis 50 dages glidende gennemsnit fortsætter med at danne modstand opad, hvad alt lige nu tyder på, at det gør.
Teknisk set blinker alle advarselslamper således rødt for Nokia, og det må være lidt af en personlig sag / tillidssag, om man tør ignorere dette faresignal og satse på, at en virksomhed, der har klaret sig så fantastisk godt så længe, trods alt også fremover vil kunne opnå en langsigtet vækst, der kan retfærdiggøre en P/E værdi på godt det dobbelte af det historiske gennemsnit for aktiemarkedet som helhed. Jeg stoler på teknikken og holder mig væk indtil videre.
Fredag var det så Ericssons tur til at aflægge regnskab, og for mindst 10. gang i træk skuffede Ericsson, hvor Nokia overraskede positivt. Ericssons tab i 4. kvartal var således større end forudset af analytikerne, og for at det ikke skal være løgn, så regner Ericsson også med at tabe penge i 1. kvartal af 2002. For hele året regner man dog fortsat med en positiv indtjeningsmargin på 5%, men med en 10% lavere omsætning end i 2001. Langsigtede aktionærer i Ericsson forventes således endnu engang at bevæbne sig med tålmodighed og stole på, at det hele (lad os sige det sammen) bliver "meeeeget bedre i årets anden halvdel".
Jeg stod af i april og har bestemt ikke travlt med at komme med igen. Ja, det skulle da lige være som shortsælger, men retfærdigvis må det siges, at Ericsson allerede har fået en del velfortjente smæk siden den seneste top i begyndelsen af december. Så spørgsmålet er, hvor meget mere "potentiale" der er nedad lige nu i netop denne aktie.
På softwaresiden aflagde Siebel regnskab i ugens løb, og dette fulgte i fodsporet på konkurrenten SAP’s regnskab, d.v.s. det var bedre end analytikerne havde forventet. Både SAP og Siebel er steget meget voldsomt i kurs siden slutningen af september, hvilket på det danske marked har trukket Navision med op. Problemet med alle disse aktier er, at selvom det tilsyneladende går OK med efterspørgslen på produkterne lige nu, så er valueringerne så anstrengte, at der ikke er plads til den mindste afvigelse fra et meget positivt V-vendings scenarie.
Softwareaktier er i sagens natur meget følsomme overfor økonomien, idet softwareproducenter har et stort indslag af faste omkostninger i deres omkostningsstruktur. En fremgang i salget påvirker derfor bundlinien meget positivt, men det modsatte er naturligvis også tilfældet, og kommer der ikke nogen hurtig og holdbar V-vending i efterspørgslen på software, så er der næppe tvivl om, at f.eks. Siebel vil kunne smide mindst 70% af sin nuværende børsværdi i løbet af relativt få måneder. Ligesom den gjorde det i sommers.
Også denne aktie ligger således teknisk set meget dårligt set i et længere perspektiv (boblepræg), men til forskel fra Nokia har den ikke toppet ud endnu i denne omgang, men ligger tværtimod langt over både 50 og 200 dages glidende gennemsnit.
Alle producenter i sektoren har nu mere eller mindre aflagt regnskab, og med en analytikers ord er hele sektoren "fully valued at least" efter de enorme stigninger siden slutningen af september. Så jeg gætter på, at det spring opad på godt 15%, som Siebel foretog onsdag og torsdag, repræsenterer indledningen til en topdannelse, både for Siebel og for sektoren som helhed.
Siebel handler i hvert fald nu til godt 70 x trailing earnings, om end det er lidt svært at sætte sig ind i, hvor meget de egentlig tjener, med alle de tal for "pro-forma", "operating" og hvad ved jeg indtjening, som florerer i amerikanske regnskaber. Og det skulle man jo syntes var rigeligt dyrt, men i et boblemarked som det nuværende kan den selvfølgelig i princippet godt gå hen og blive endnu dyrere for en kort stund. Jeg har bare svært ved at se, hvad der skulle "trigge" sådanne yderligere stigninger, nu hvor regnskabet er ude.
Her kan man jo drage en parallel til Lundbeck, som i sommers blev handlet voldsomt op i forventning om en opjustering, og da opjusteringen så endelig kom og var langt større end folk havde forventet - så faldt aktien lige så voldsomt tilbage i de følgende måneder, idet markedet da pludselig begyndte at fokusere på prisen og risikoen frem for at fokusere på opjusteringen. "Køb på rygter og sælg på fakta" hedder det også. Jeg anbefaler, at man nu efterlever det ordsprog, og sælger både Navision, SAP og Siebel, uanset de forholdsvis positive nyheder, der har været fra sektoren på det allerseneste. At gå short i de ovennævnte aktier er dog endnu meget tidligt og dermed farligt.
Udvikling i uge 5 og videre frem?
Udviklingen i næste uge bliver på mange måder ret skelsættende og afgørende for den videre retning, føler jeg. Der er nemlig mange markeder, som lige nu er ved en måske afgørende skillevej. Obligationer i den vestlige verden skulle således meget gerne stabilisere sig omkring det nuværende kursniveau, som svarer til bunden fra starten af januar, hvis man stadig skal bevare håbet om en genoptagelse af den langsigtede positive kursudvikling her. Omvendt steg obligationer og aktier på de "nye" markeder i sidste uge op imod den top, som de dannede i starten af januar, og tilbagefald i næste uge vil i betydelig grad øge chancen for, at de voldsomme stigninger på disse markeder siden september er slut. Yderligere kursstigninger i næste uge vil omvendt være et meget positivt signal, rent teknisk set.
For aktiemarkederne i USA og Europa er der næppe tvivl om, at den opadgående trend siden september er slut, og her er spørgsmålet derfor nok nærmere, om den positive minikorrektion i sidste uge også er slut, eller om vi på helt kort sigt har mere arbejde at gøre opad, førend markedet kan fortsætte videre ned. Her kan man godt argumentere for, at især halvlederaktierne (SOX indekset) ud fra deres langsigtede handelsmønster "burde" have en større opadgående bevægelse, før de kan fortsætte nedad. Bliver det tilfældet kunne det f.eks. trække Nasdaq med op til ca. 1990 eller måske endda over 2000 som en form for sidste krampetrækning.
Omvendt kan man også godt argumentere for, at f.eks. Nasdaq 100 eller det tyske DAX allerede er reboundet tilstrækkeligt ud fra en teknisk synsvinkel, og jeg har ingen klar mening om, hvad der skal ske i næste uge. En relativt "fald" markedsudvikling de næste 3-8 handelsdage er vel i princippet også en mulighed. Hvad ved jeg.
Overordnet set er der imidlertid ingen tvivl om, at det tekniske billede nu bliver svagere og svagere for hver uge, som der går, og det gjaldt for så vidt også den forgangne uge. Giganter som IBM og Microsoft styrkedes således IKKE i ugens løb trods de store kursfald i sidste uge, og AOL Time Warner er sågar faldet ned under bunden fra september. Af de aktier, som jeg selv ligger short i, faldt Home Depot i ugens løb ned igennem sin støttelinie, som ellers havde holdt den oppe under den nedtur, som resten af markedet havde de forrige 14 dage. Og storbanken J.P. Morgan ser ud til nu at falde ud igennem bunden af sit veletablerede tradingrange siden november, hvilket til en vis grad også gælder for dealer/broker aktierne.
Alle de ovennævnte virksomheder må siges at høre til i katagorien "tunge drenge" uden hvilke man næppe kan forestille sig noget varigt bullmarked for aktier som helhed. Udpræget svaghed i aktier som disse må derfor siges at være et klart signal om, at det er tid til at komme ud af markedet og evt. gå short, hvis man har mulighed for og lyst til det.
At markedet skulle stå foran en - måske større - nedtur, lige nu hvor de økonomiske nøgletal er mere positive end vi længe har set det, kan måske virke noget selvmodsigende. Ikke desto mindre er det altså, hvad den tekniske analyse overvejende taler for, og når man sammenholder det negative tekniske billede med, at de amerikanske aktier handler til rekordhøje P/E værdier, at markedet siden slutningen af september er kørt vildt og voldsomt op på moment og likviditet, og at de mange virksomheder, der netop har aflagt regnskab, generelt har udtalt sig meget forbeholdent om udsigterne for de næste 6 måneder - ja, så er det måske ikke så selvmodsigende eller underligt endda, hvis aktiekurserne falder i de kommende måneder.
For man skal jo huske på, at aktierne IKKE er faldet siden 2000 p.g.a. den økonomiske afmatning. Tværtimod har den økonomiske afmatning og aktiekursernes fald begge den samme baggrund, nemlig den, at en finansiel og spekulativ boble af historiske dimensioner er punkteret. Det er derfor langt fra givet, at markedet vil kunne "reddes", bare fordi USA måske igen får positiv økonomisk vækst i 1. eller 2. kvartal, hvad meget faktisk indikerer kan blive tilfældet.
Problemet er nemlig, at recessionen slet ikke har varet længe nok til at fjerne de mange ubalancer, som opstod under boblen, og et måske kortvarigt "boost" af positiv økonomisk vækst, trukket primært af lagergenopfyldning, øger ikke nødvendigvis virksomhedernes indtjening. I hvert fald ikke i den grad, som aktiemarkedet p.t. har indiskonteret.
DERFOR kan aktier godt falde i den kommende tid, og DERFOR er jeg stadig overvejende negativt indstillet til markedet. Bare til orientering.
Kommentarer til det danske marked
Det danske marked klarede sig ikke specielt godt i ugens løb, og KFX indekset ser lige nu ud til at være fanget i bunden af sin 260-270 kanal, og dermed under 50 dages glidende gennemsnit i ca. 265. Hermed må man sige, at et nedadgående udbrudsforsøg i næste uge er en meget nærliggende mulighed/risiko, hvis der igen opstår svaghed på de udenlandske markeder, hvorimod et nyt test af 270-273 niveauet syntes at ligge noget længere væk.
Ugens hovedbegivenhed var nok et voldsomt fald i Vestas, som torsdag brød ned igennem kurs 200, og dermed nu kun ligger få % over bunden fra september. Baggrunden for kursfaldet var en nedjustering af omsætningsforventningen for 2001 på ca. 5 %, hvorimod forventningen til 2002 blev fastholdt uændret. Kursfaldets voldsomhed kan måske virke overraskende, nedjusteringens begrænsede størrelse og rækkevidde taget i betragtning.
Den reelle baggrund er da nok også snarere, at nedjusteringen var den sidste lille dråbe, som der skulle til for at få Vestas til at bryde ned igennem den base, som aktien havde etableret omkring kurs 200. Kursfaldets voldsomhed må således antages at være dels teknisk betonet, dels en form for forsinket reaktion på tidligere nyheder. Der har således på det seneste været en serie af negative nyheder for sektoren generelt og Vestas specifikt, herunder især frasalget af Gamesa og den manglende vedtagelse af en forlængelse af den amerikanske støtteordning i 2002.
Onsdag blev dette bombardement af negative nyheder så fuldendt med, at vores nye regering slog et forhold fast, som i princippet ikke burde kunne overraske nogen, der har åbnet en avis siden valget. Nemlig at den står for en noget anderledes miljø- og energipolitik end den forrige. Det er "tid til forandring", og på dette punkt er det ensbetydende med fyring af 25 % af de ansatte i Miljøstyrelsen samt en tilbagevenden til situationen for 20 år siden, hvor miljøministeren reelt var landbrugsminister og energiministeren reelt var industri- og erhvervsminister.
Konkret vil man nu ikke bygge 3 havvindmølleparker, og udover at Vestas eller Micon så ikke kan redde sig nogen ordrer her, så er det væsentlige indhold i nyheden, at den danske vindmøllebranche ikke længere har politisk opbakning på hjemmebane, hvilket givetvis vil svække dens internationale konkurrenceevne i et eller andet omfang.
De negative nyheder betyder, at Vestas ligger uhyggeligt svagt nu, rent kursteknisk set. Mit hjerte bløder, når jeg siger det, men for mig at se indikerer teknikken, at der næppe er bund i aktien før helt nede omkring kurs 100, om end det ikke er muligt at komme med et særlig præcist kursmål for en så stor nedadgående korrektion, som den Vestas er i gang med at gennemføre.
For problemet er jo, at Vestas kun kostede omkring 30 kroner, da den blev børsnoteret for ikke ret længe siden. Vestas formåede altså, godt og vel, at 15-doble sin kurs på nogle få år, hvor DOW Jones dog trods alt skulle bruge 17 år på at opnå noget lignende. På den baggrund er det ikke overraskende, at nedturen i Vestas kan forløbe tilsvarende hurtigere og voldsommere end for DOW Jones, når først stemningen omkring aktien vender til det negative, hvilket i høj grad er tilfældet i øjeblikket.
Selvom Vestas med en kurs på 182 handler til acceptable ca. 25 x indtjeningen, vil jeg derfor anbefale, at man forholder sig afventende, indtil teknikken er ændret i en lidt mere positiv retning og/eller der foreligger en lidt højere grad af afklarethed omkring de fremtidige forhold for branchen. Herunder om den amerikanske støtteordning bliver forlænget eller ej. Skulle kursen være steget lidt til den tid, så må man betragte det som en billig forsikring. Det vigtigste ved investering er jo nemlig, trods alt, ikke markedstiming, men derimod som minimum at bevare sin kapital. Og lige nu forekommer vindmølleaktierne i høj grad at være "faldende knive", som man bør overlade det til andre at forsøge at gribe i luften.
Blandt de øvrige danske aktier ligger GN Store Nord overraskende stærkt, Nasdaqs og den fiberoptiske sektors nedtur taget i betragtning, så her er da et lille håb for spekulanterne og de mange fanatiske tilhængere af aktien. Jeg stod af i maj omkring kurs 100, og har ikke fundet anledning til at se mig tilbage siden da.
Lundbeck forsøger at danne en base omkring 195, som flere gange har givet støtte, men har samtidig modstand omkring 220. I ugens løb var den oppe og teste denne modstand - udløst af en nyhed om, at de nye lykkepiller er blevet godkendt i USA - men blev tilsyneladende afvist. Brud på 220 eller 195 vil formentlig bestemme Lundbecks retning i de kommende par måneder, medmindre altså at aktien skal have en længere periode, hvor den handler vandret. Det vil i så fald være første gang i meget lang tid, at spekulanter ikke har nogen rigtig trend at forholde sig til i denne aktie, som bestemt har formået at skabe omsætning i den tid, den har været noteret på Københavns Fondsbørs. Jeg er selv short i Lundbeck med et kursmål på 195-200 i første omgang.Novo ligger svagt, formentlig trukket ned af det europæiske medicinalindeks samt yennens fald, men ser dog samtidig ud til at danne en meget solid base omkring kurs 300, hvorfra den muligvis kan sætte af til i hvert fald et mindre ryk nordpå på ét eller andet tidspunkt. Alternativet er stadig, at aktien nu indleder den "større nedtur", som jeg længe har spået ville komme før eller siden. De internationale medicinalindeks ligger i hvert fald teknisk set svagt, og det er næppe noget godt tegn for Novo. Selv ligger jeg lige nu langt i Novo, men har lagt et automatisk stop-loss ind i kurs 297, hvor jeg - hvis det bliver udløst - samtidig vil gå direkte over til at være short i aktien. Så får det briste eller bære.
Hilsen Stump / Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com