Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra Spekulant.dk - uge 3
af Stump (23/01/2002 @ 12.08)
Kommentarer til udviklingen i USA og Europa
Uge 3 bød på ret så markante kursfald på det amerikanske og europæiske aktiemarked, og disse kursfald har i høj grad svækket det tekniske billede og dermed i betydelig grad øget sandsynligheden for, at markedets primære nedtrend er på vej tilbage på sporet. Bliver det tilfældet, så må man sige, at vi de sidste 3½ måned har været vidner til endnu et tekstbogs eksempel på et klassisk bearmarkedrally.
Den sidste stigning siden midten af december er således nu helt annulleret - for Nasdaq og især Nasdaq 100 er den mere end annulleret - hvorved markedet har bevæget sig vandret i over 2 måneder. Samtidig er de fleste vigtige aktieindeks i den vestlige verden nu for første gang siden oktober faldet under deres 50 dages glidende gennemsnit, og dette niveau ser p.t. ud til at danne modstand for mange indeks.
Torsdag bouncede det amerikanske marked således kraftigt op lige før lukketid, men stoppede lige under 50 dages glidende gennemsnit for S&P 500 samt Nasdaq 100, og i eftermarkedet samt fredag faldt kurserne kraftigt tilbage, hvorved også Nasdaq Composite indekset - som det sidste - røg under 50 dages glidende gennemsnit i ca. 1950.
Det danske KFX holder sig dog fortsat pænt indenfor sin 260-270 kanal, og det vil det sikkert fortsætte med at gøre et stykke tid endnu, for KFX deltog jo kun i begrænset omfang i efterårets rally og har derfor ikke samme behov for en nedadgående korrektion her og nu. Den vil formentlig først gå i gang, hvis det amerikanske og europæiske marked for alvor går i nedtrend igen.
Kigger man på udviklingen i et lidt længere perspektiv, så ser det og muligt endnu mere negativt ud. DOW Jones indekset har således nu lavet en meget langstrakt topformation siden begyndelsen af 1999, hvor indekset med mellemrum har lavet skarpe ryk nedad, som hver gang er blevet "annulleret" med det resultat, at indekset efterfølgende blev sendt op imod toppen af sin kanal. I sommers bouncede DOW Jones således helt op til 11300 efter et kortvarigt fald til 9000.
Det, som for mig teknisk set ser dårligt ud, er, at de sidste 3 "ryk" nedad hver gang har resulteret i en lidt lavere bund, og især bunden i september var med sit niveau på ca. 8000 omkring 1000 kurspoint lavere end den fra april. Meget peger på, at DOW Jones nu har lavet en top i 10300 niveauet, hvilket er præcis 1000 kurspoint lavere end den forrige top - "tilfældigvis" det samme tal, som bunden fra september lå under den fra april!
Dermed må man sige, at dette indeks, som repræsenterer den brede amerikanske økonomi, i høj grad ser ud til at være i gang med at dreje over og skifte fra sin langstrakte topformation til en egentlig nedtrend. Og med en gennemsnitlig P/E værdi på ca. 28,5 for DOW Jones aktierne må det siges at være overordentligt svært at finde fundamentale argumenter for, at den tekniske analyse skulle tage fejl på dette punkt. En naturlig værdi for DOW Jones ligger således nok nærmere 6000 end de nuværende 9700.
Hertil kommer, at vi de sidste 2-3 uger har set et særligt kraftigt kursfald i teleaktier, og det europæiske teleindeks er med voldsom kraft faldet ned igennem 50 dages glidende gennemsnit, hvilket blandt andet er gået ud over aktier som Ericsson, Vodafone og Nokia.
Kursfaldene i teleaktierne var nok især udløst af en række negative udmeldinger og nedgraderinger af sektoren fra analytikere. F.eks. har en analytiker estimeret, at der "kun" vil blive solgt 400 millioner mobiltelefoner i år - stort set det samme som sidste år.
Når jeg fremhæver markedets reaktion på disse nyheder som vigtig, så er det især fordi telesektoren flere gange tidligere har været den ledende m.h.t. retningsskift på det generelle marked. I sommers kom der således først for alvor gang i nye kursfald på Nasdaq, efter Nokia kom med en nedjustering, som sendte aktien ned med godt 20% på én dag. Og i september var teleaktierne de første til at bunde ud og begynde at stige igen. Den markante svaghed, som der nu er i teleaktierne, må derfor siges at være dårligt nyt for optimister.
Torsdag og fredag vil vi høre fra både Nokia og Ericsson, og markedets reaktion på disse regnskaber bliver formentlig ret vigtig for den videre retning - også for det mere brede marked. Teleaktierne er nu faldet så meget og så hurtigt, at et kortvarigt bounce opad senere på ugen, enten før eller efter regnskaberne, (hvis forventningerne til det kommende år er mindre negative end markedet p.t. frygter) er en oplagt mulighed. Og her er det nok især Nokia, man skal satse på, hvis jeg skal komme med et gæt. Men alt vil selvfølgelig afhænge af, hvilke fremtidsudsigter der præsenteres i regnskaberne og teleaktierne er afgjort tilbage i deres langsigtede nedtrend, så det er en KORTVARIG satsning, vi snakker om her. Maximalt en uge eller noget i den retning.
Vendingen på det amerikanske aktiemarked startede, da Greenspan i sidste uge fremlagde nogle synspunkter omkring økonomien, som ikke i udpræget grad levede op til "V-vendingskorets" opfattelse af situationen, og denne trend blev fulgt op, da en række af de helt store amerikanske virksomheder i denne uge heller ikke havde lyst til at hoppe med på "V-vendingsvognen" og love deres aktionærer guld og grønne skove i den allernærmeste fremtid.
Intel rapporterede tirsdag og meddelte i den forbindelse, at de var "positioneret til et økonomisk opsving, men at det var usikkert, hvornår det kom". Intel meddelte endvidere, at de ville reducere deres investeringer med 25% i år i forhold til 2001. FED’s lave rentesats har således ikke formået at påvirke Intel til at øge deres investeringer. Årsagen er sikkert, at Intel - ligesom hele koret af professionelle optimister blandt brokere og økonomer - ser stor mangel på kapacitet i branchen og udsigt til en spektakulær stigning i efterspørgslen på PC’ere allerede om få kvartaler? (hint hint).
Dette synspunkt støttes i hvert fald af, at de seneste nøgletal viste, at såvel industriens kapacitetsudnyttelse som produktionen endnu engang faldt i december. Ganske vist var det kun minimale fald på 0,1%, der var tale om, men kapacitetsudnyttelsen er altså helt nede på 74,4%, hvilket som før nævnt er det suverænt laveste siden 1982, og på denne baggrund må det siges at være meget vanskeligt at argumentere for nogen V-vending, trukket af øgede investeringer, indenfor nogen som helst realistisk tidshorisont.
De amerikanske forbrugere kan næppe heller levere noget V-vendingsscenario, for de bruger allerede hver eneste krone, som de tjener. På kort sigt vil det amerikanske privatforbrug derfor i bedste fald udvikle sig i takt med stigningen i indkomsterne, som p.t. stort set er "0", og på længere sigt må det betragtes som uundgåeligt, at forbruget i en lang periode skal stige væsentligt mindre end indkomsterne i takt med, at forbrugerne vender tilbage til et mere normalt opsparingsmønster. Det amerikanske privatforbrug er således IKKE i recession i øjeblikket, men må snarere betegnes som en uholdbar boble, der bare venter på at punktere for alvor.
De stærkt gældsatte og meget optimistiske (Michigan Universitetets undersøgelse viste en skarp fremgang i "fremtidstillidsindekset" i januar) amerikanske forbrugere repræsenterer derfor en alvorlig risikofaktor for Verdensøkonomien snarere end den redningsplanke, som så mange gerne vil se dem som.
Tilbage er altså den positive effekt af en afsluttet lagerkorrektion, men det er jo kun en midlertidig effekt, hvis ikke det følges op af øget efterspørgsel fra forbrugerne og øget investeringslyst i erhvervslivet. Og dermed er vi så tilbage ved "dobbeltdip" recessions scenariet, som jeg omtalte i den sidste kommentar. Dette scenario finder jeg stadig er en meget sandsynlig mulighed.
Markedet kunne forståeligt nok ikke lide Intels udmeldinger, og hele halvledersektoren blev hamret ned i kurs om onsdagen efter regnskabet. Intel selv faldt godt nok kun begrænset, men underleverandører som AMAT og konkurrenten AMD drønede ned i kurs. Denne reaktion var dog formentlig også delvis teknisk betonet, idet netop halvlederaktierne længe havde formået at holde sig pænt ude af Nasdaqs generelle nedtur, som startede for godt 14 dage siden. SOX indekset manglede derfor en del i at korrigere tilbage til sin basislinie fra november-december, og Intels melding gav vel bare startskuddet til en bevægelse, som var kommet under alle omstændigheder.
SOX indekset handler stadig til næsten 3 x kursen i 1998, så der er fortsat noget at tage af her, men med den måde, som markedet handler på, så skal man nok forvente, at der vil komme utallige kraftige minirallys endnu, førend vi måske engang ud i fremtiden kommer ned i nærheden af et mere rimeligt kursniveau. Korte handler i halvlederaktierne vil derfor formentlig være endnu mere rentable (hvis man kan time markedet rigtigt) end at ligge short hele tiden.
Torsdag hørte vi så fra IBM og Microsoft, og disse regnskaber kunne investorerne bestemt heller ikke lide, idet begge virksomheder udtrykte forbehold omkring indtjeningen i den kommende tid med henvisning til den fortsat svage globale økonomi. Heller ikke her var der altså støtte at hente for "V-vendingskoret". Både IBM og Microsoft blev på denne baggrund hamret ned i kurs om fredagen, og de trak mere eller mindre hele computersektoren med sig ned, efter at denne sektor ellers havde formået at holde sig relativt pænt oven vande. Microsoft selv var således umiddelbart inden regnskabets offentliggørelse blevet handlet helt op til loftet i sit tradingrange på 70 $ og dermed samme kurs som under sommerens rally.
IBM opnåede i 4. kvartal et resultat, som ret nøje svarede til det fra 4. kvartal 1997, og har således ikke oplevet vækst i indtjeningen i 4 år, selvom økonomien i samme periode er vokset markant. I forhold til for 12 måneder siden var der direkte negativ vækst, både i omsætning og indtjening.
IBM er langt fra den dyreste aktie i USA, men alligevel kan man spørge sig selv, hvorfor investorerne betaler over 25 x indtjeningen for en virksomhed, som ikke har vækst overhovedet? Var det så ikke smartere at købe en 30-årig statsobligation, som er helt risikofri, og som p.t. giver ca. 5,4% i rente ("P/E-værdi" på ca. 18)? Det skulle jeg mene.
IBM ligger da også uhyre svagt nu, rent teknisk set, og har formentlig definitivt afsluttet sin kortsigtede optrend siden slutningen af september. Kursudviklingen i IBM må siges at være symptomatisk for hele det rally, vi lige har været igennem, og for den måde, som markedet opfører sig på. IBM har således været lidt af en "sikker havn" hele vejen igennem bearmarkedet, og snarere end en egentlig beartrend har aktien ligget i et vandret tradinginterval siden Nasdaq toppede i marts 2000.
Det vakte således stor jubel blandt optimisterne, da IBM i december brød op igennem kurs 120 for første gang i over 12 måneder, og dermed kom tæt på sit højeste niveau nogensinde. Dette blev vidt og bredt tolket som et første tegn på, at 90’erne bullmarked var tilbage, og at DOW start ville følge efter ved at bryde op igennem loftet af SIT flerårige tradingrange. IBM selv blev kortvarigt spekuleret helt op i kurs 126 på denne optimisme - for så nu at falde brat tilbage til 111 i løbet af bare 2½ uge.
Mon ikke næste kursmål er et gensyn med bunden af tradingintervallet, d.v.s. ca. 90 $, i løbet af de næste 2-4 måneder? Det tror jeg, og man kan i hvert fald let argumentere for, at en fair pris på IBM aktien ligger meget tættere på 90 end på 126 eller 113 $. Måske burde aktien endda endnu længere ned, men det kan den sikkert ikke få lov til at komme foreløbig med al den optimisme og al den likviditet, som der fortsat er i markedet.
Microsoft kunne i modsætning til IBM vise en pæn fremgang i omsætningen på grund af lanceringen af en række nye produkter, men dette slog dog ikke rigtig igennem på bundlinien. Microsoft oplever altså fortsat vækst, men indtjeningsmargin eroderer kraftigt, hvilket jo er en generel tendens i samfundet. Microsoft udtrykte ligesom Intel visse forbehold overfor indeværende år, og henviste i den forbindelse til "svagheden i den globale økonomi". For denne performance og disse udsigter betaler man ca. 55 x indtjeningen, hvilket investorerne da altså også fredag vurderede var lige i overkanten.
Microsoft er en virksomhed med en unik markedsposition (monopol) og vil derfor sikkert fortsætte med at klare sig bedre end så mange andre i de kommende år. Alligevel vil jeg mene, at det med en så anstrengt P/E værdi, som p.t. ikke bakkes op af INDTJENINGSvækst, bliver mere end svært for aktien at bryde op gennem toppen af sit tradingrange på ca. 70 $ foreløbig. MEGET stærk og meget langsigtet modstand må tværtimod forventes at eksistere på dette niveau.
Teknisk set minder situationen således meget om IBM, og budskabet er det samme: når markedet på et tidspunkt bliver træt af at forsøge at tvinge aktien op gennem loftet af sit tradingrange (og det kan meget vel være nu) så vil vi givetvis komme til at gense bunden af dette range, hvilket vil sige 50 $, indenfor nogle få måneder.
Når jeg vader en del rundt i disse computervirksomheder, så er det af den simple grund, at jeg tror de er meget centrale for at forstå de ting, som der foregår i markedet såvel som i økonomien. Helt overordnet set kan man nemlig sige, at vi siden begyndelsen af 70’erne har været vidne til fremvæksten af en helt ny og meget vigtig industri: PC-industrien og alt hvad dertil hører.
I de første mange år af sin levetid var denne industri en vækstbranche, som havde voksende omsætning og indtjening stort set år efter år, også når økonomien som sådan stod i stampe. At dette var tilfældet kan man tydeligt se ved at sammenligne 30-årige kursgrafer for henholdsvis DOW og Nasdaq. I den lange periode frem til 1982, hvor DOW stod i stampe, steg Nasdaq således støt og roligt, og den økonomiske afmatning i starten af
90’erne påvirkede også Nasdaq langt mindre end DOW.
I dag er situationen som bekendt en helt anden, og efter min mening skyldes det ikke KUN, at vi har haft en spekulativ boble i Nasdaq, under hvilken der er blevet overinvesteret i IT-branchen. Ovenstående er en meget vigtig DELforklaring på den ændrede opførsel i Nasdaq relativt til DOW (den brede økonomi), men IBM’s mangel på indtjeningsvækst helt tilbage til 1997, altså længe før IT-boblen punkterede, er for mig at se et symptom på en mere vidtgående og i princippet meget simpel ændring i samfundet: PC-industrien er simpelthen gået hen og er blevet en moden industri på linie med alle mulige andre.
Globalt set er salget af PC’ere således faldet 4,6% i år, det første år med fald siden 1986, og den globale brancheforening spår ikke mere end ca. 3-4% årlig vækst i salget de kommende år. Dette tal er selvfølgelig bedre end et fald, men det er næppe mere end f.eks. bilsalget vokser. Og hvis den fremtidige norm er, at PC-salget vil vokse nogenlunde i takt med resten af økonomien, så er det altså svært at argumentere for, at alle de virksomheder, som er orienteret imod dette marked, skal handle på meget højere nøgletal end virksomheder i andre konjunkturfølsomme brancher. Hvad de jo i høj grad gør.
Selvfølgelig kan og vil der, også i modne og cykliske brancher, være nogle "vindere", som kan præstere stor vækst i en årrække på bekostning af sine konkurrenter, og disse "vindere" bør naturligvis prissættes højere end en gennemsnits- eller taberaktier. Hvis man ellers kan identificere dem. Problemet er bare hvor MEGET højere, de skal prissættes, og hvor store og dominerende virksomhederne kan blive, førend aktiekursen skal afspejle det forhold, at det marked, som de opererer på, ikke vokser meget hurtigere end resten af økonomien?
Den sidste bemærkning må siges at være meget relevant for Microsoft, som jo allerede sidder på næsten 100% af markedet indenfor deres kerneområder. Hvis Microsoft skal kunne præstere en årlig indtjeningsvækst i størrelsesordenen 15-20% mange år endnu - og det skal de, hvis den nuværende aktiekurs skal kunne retfærdiggøres - så skal Microsoft i massivt omfang være i stand til at opdyrke helt nye markeder. Det er da også muligt, at de kan det, men kan vi tage det for givet? Hvis ikke, så er risikoen for, at Microsoftaktien de næste 10 år vil underperforme en risikofri obligation, enorm.
Endnu værre stillet er man måske, hvis man investerer langsigtet i Dell Computer, også selvom Dell fredag kom ud med et lidt bedre resultat for 4. kvartal end tidligere ventet. Dell er helt sikkert en meget dygtigt drevet forretning, og det er flot, at de har kunnet øge deres markedsandel i USA med hele 5% i år, så de nu sidder på næsten 25% af det totale marked i USA og godt 11% globalt. At den øgede markedsandel så er opnået på bekostning af indtjeningsmargin, så Dell har haft direkte faldende indtjening i 2001, trods den øgede omsætning, det er en anden sag.
Langt mere afgørende er imidlertid, at Dell p.t. handler til ca. 55 x indtjeningen. Dette må siges at være et problem, når Dell opererer på et marked, som altså kun forventes at ville vokse ca. 3-4% om året fremover, og de allerede har en meget stor markedsandel. For hvordan skal de nogensinde kunne opnå den vækst, som der skal til for at retfærdiggøre så høje nøgletal? En global markedsandel på mere end 50%? Det blive næppe let at opnå, for PC’ere er jo - i modsætning til software - et marked, som er overordentligt svært at monopolisere. På det punkt minder PC industrien meget om f.eks. bilindustrien, og selvom der også sker konsolidering på dette marked, så er der altså fortsat ikke nogen bilproducenter, som er bare i nærheden af at have 50% af det globale marked.
Kan Dell’s indtjeningsfremgang så komme fra en forbedret margin? Jo, måske et stykke hen ad vejen, men de historiske erfaringer tyder ikke på, at PC´ere ligefrem stiger i pris med tiden, og desuden vil konkurrenterne jo hugge tilbage på markedsandelen, hvis Dell sætter sine priser for meget op. Så det bliver ikke let at opnå en spektakulær indtjeningsfremgang ad den vej, når man sælger et produkt, som i princippet ikke er ret meget anderledes end utallige konkurrenters.
Misforstå mig ikke: selvfølgelig skal Dell da belønnes aktiemæssigt for, at de klarer sig godt på konkurrenternes bekostning. Det er der imidlertid mange andre virksomheder i andre sektorer, som også gør, og som alligevel handler til meget anderledes nøgletal.
General Motors stjæler således p.t. markedsandele fra Ford og Chrysler, og metoderne er meget lig Dell’s, nemlig en aggressiv priskrig (0-rente finansieringen), som General Motors p.t. bedre kan holde til end Ford og Chrysler. De, som kan huske lidt længere tilbage, ved imidlertid, at General Motors ikke ALTID har vundet frem på konkurrenternes bekostning. Indtil for nylig var det faktisk omvendt, og hvorfor pokker skulle noget lignende ikke kunne ske i PC-branchen? Vil alle Dells konkurrenter for al fremtid lade sig rulle over uden at gøre modstand? Næppe.
Et andet eksempel på en meget veldrevet virksomhed, som stjæler markedsandele fra konkurrenterne, er Ringkjøbing Landbobank. Forskelle og ligheder mellem Dell og Ringkjøbing Landbobank er kort listet nedenfor:
Dell vs. Ringkjøbing Landbobank:
Indtjeningsudvikling i 2001: svagt negativ vs. meget positiv
Omsætningsudvikling i 2001: positiv vs. positiv
Kursudvikling i 2001: meget positiv vs. meget positiv
P/E værdi: ca. 55 vs. ca. 10
Branchens karakter: moden, lav kundeloyalitet vs. moden, høj kundeloyalitet
Konjunkturfølsomhed: høj vs. høj
Virksomhedens soliditet: ? vs. meget høj
Markedsandel: høj og stigende vs. lav og stigende
Ovenstående er selvfølgelig delvist ment som en provokation - men kun delvist. Jeg mener nemlig, at man objektivt set må sige, at hovedparten af de kvaliteter, som investorerne PÅSTÅR, at de betaler dyrt for i Dell, også indehaves af en virksomhed som Ringkjøbing Landbobank, hvis aktier kan erhverves for en brøkdel af prisen på aktier i Dell. Selvfølgelig har Dell enkelte fortrin frem for Ringkjøbing Landbobank, herunder især sin størrelse og dominerende markedsposition, som gør det muligt for Dell at opnå lavere omkostninger end mange af konkurrenterne, og at reklamere intensivt. Disse muligheder har Ringkjøbing Landbobank som en lille virksomhed ikke.
På andre punkter er Ringkjøbing Landbobank til gengæld bedre stillet end Dell. F.eks. er bankkundernes høje loyalitet en vigtig forsikring imod alt for skarp nedgang, hvis det begynder at gå dårligere for virksomheden, og virksomhedens beskedne størrelse er jo også positiv på den måde, at der så ikke er nogle umiddelbare "grænser for vækst".
Så længe der findes virksomheder som Dell på markedet, hvis valuering er anstrengt ud over enhver rimelig grænse, så er markedet for mig at se simpelthen ikke sundt. For de forventninger, som har pustet Dell op til den nuværende kurs, og som fortsat holder kursen helt oppe i skyerne, er jo så positive og så knyttede til FORTIDENS udvikling, at de næsten er dømt til at blive skuffede.
De mulige konsekvenser heraf er enten et mangeårigt tradingrange marked, hvor virksomhedernes indtjening laaaangsomt indhenter aktiekursernes "forspring", eller en fortsættelse af det nuværende bearmarked, indtil aktier SOM HELHED igen sælger til rimelige priser. Som de gjorde det frem til og med 1995-1996.
Lige nu ser det mest ud til, at bearmarkedet er tilbage på sporet, men om det så også virkelig er tilfældet, det må tiden jo vise. I første omgang skal man derfor nok nøjes med at satse på, at Nasdaq korrigerer ned til ca. 1800-1850, evt. efter først at have lavet nok et opadgående udbrudsforsøg.
Herefter må tiden så vise, hvad der skal ske, og det vil naturligvis i sidste ende komme til at afhænge af udviklingen i virksomhedernes indtjening. Varer den amerikanske recession længere end de 2-3 kvartaler, som p.t. er konsensus, så vil vi givetvis få en ny og lavere bund i aktiemarkedet senere på året, da markedet jo "vender ca. 6 måneder før økonomien".
I modsat fald vil vi til gengæld nok kun få en begrænset nedadgående korrektion nu, hvorefter vi vil gå ind i et mangeårigt tradingrange marked med årelange udsving op og ned, ligesom dem Nikkei indekset præsterede fra 1991-2000. Det er i hvert fald mit bud.
Er de "nye markeder" ved at bryde afgørende med udviklingen i Vesten?
De ovenstående kommentarer er i sagens natur primært knyttet til det amerikanske aktiemarked, som jo suverænt er Verdens største og toneangivende marked, og som derfor i høj grad præger udviklingen på alverdens markeder. Således har krisen i den amerikanske økonomi udløst kursfald på ca. 25% på det amerikanske marked, men langt mere på de fleste andre markeder rundt omkring i Verden.
Noget kunne imidlertid tyde på, at den tid, hvor det amerikanske aktiemarked automatisk outperformer alle andre markeder, nu er slut.
Jeg har gennem nogen tid bemærket, at aktiemarkederne i Østeuropa, Latinamerika og Fjernøsten minus Japan udviklede sig meget positivt. I starten var denne udvikling korreleret til en tilsvarende positiv udvikling i USA og Vesteuropa, men indenfor den sidste måned eller to har udviklingen på de nævnte markeder i afgørende grad løsrevet sig fra udviklingen i Vesten. Hvor markederne i USA og Vesteuropa i denne periode har stået i stampe og er blevet afvist opad ved 200 dages glidende gennemsnit, så har alle de nævnte markeder nemlig formået at bryde op igennem deres 200 dages glidende gennemsnit og vel at mærke holde sig over dette niveau.
Markederne i Fjernøsten har dermed samtidig brudt afgørende med deres korrelation til det japanske marked, som i grel modsætning til de andre fjernøstlige markeder ligger lavere end i slutningen af september, når man korrigerer for udviklingen i valutakurserne.
Jeg har hidtil forholdt mig noget skeptisk overfor den styrke, som de nævnte markeder viste, og har affejet det som blot endnu et "sjovt" udtryk for de vilde men kortvarige svingninger, som det overlikvide og meget teknisk fokuserede globale marked foretager.
I weekenden faldt jeg imidlertid helt tilfældigt over en kursgraf for "Morgan Stanley Emerging market fund", da jeg surfede rundt på www.bigcharts.com
Jeg ved ikke en brik om den nævnte fond, men mon ikke det er et rimeligt gæt, at der er tale om en form for investeringsforening, hvis portefølje svarer nogenlunde til et dollarvægtet indeks over de nye aktiemarkeder?
I hvert fald slog det mig som en hammer, da jeg så en 10-årig kursgraf for denne fond: "Jamen, det er da lige nu, at man skal købe!". Kursen på fonden har nemlig lige dannet en langsigtet dobbeltbund i 1998+2001, og er nu på vej opad igen, men ligger fortsat lavere end den har gjort på noget andet tidspunkt de sidste 10 år, bortset fra de korte perioder lige før og efter bundene i 1998 og 2001.
Lige så svært som det er at finde noget argument FOR at købe amerikanske aktier lige nu, hvis man studerer de 10-årige eller 30-årige kursgrafer for DOW eller S&P 500 på bigcharts.com, lige så svært er det faktisk at finde noget argument IMOD at købe aktier fra de nye markeder.
Oven i købet støttes det langsigtet positive tekniske billede af et positivt fundamentalt billede: Aktier på de nye markeder handler således - så vidt jeg ved - fortsat til P/E værdier i underkanten af 10, og dermed til under det halve af, hvad man skal betale for aktier i den vestlige Verden som helhed og omkring en tredjedel af, hvad man skal betale for aktier i de store amerikanske virksomheder. At købe aktier til P/E værdier under 10 - for et helt marked - er en disposition, som langsigtede investorer næsten aldrig har haft grund til at fortryde senere, selvom lave P/E værdier naturligvis ikke er nogen 100% garanti imod fald på kort sigt.
På mange måder er situationen på de nye markeder derfor den stik modsatte af situationen i USA, og det afspejler selvfølgelig de skift i de internationale kapitalstrømme, som vi har set gennem 90’erne. Op til omkring midten af 90’erne søgte kapitalen således imod de nye markeder, idet forventningen var, at den højere økonomiske vækst her ville kunne give en bedre forrentning. På et tidspunkt nåede P/E værdierne på de nye markeder faktisk over niveauet i Vesten, men det viste sig at være en uholdbar boble, der førte til overinvesteringer og senere kapitalflugt mange steder, kulminerende med krisen i 1997-1998. Siden da har al kapital til gengæld søgt imod USA og især TMT sektoren i forventning om en glorværdig ny økonomi, og i dag er det derfor markederne i den vestlige Verden, især USA, som er pustet op i en uholdbar boble.
Om markederne i de nye økonomier så også virkelig kan formå at fastholde en egentlig bulltrend, samtidig med at det amerikanske marked efter alt at dømme fortsætter nedad, ja det må tiden jo vise. En anden og måske mere realistisk mulighed er, at de trods alt vil blive trukket med ned igen, men kun i begrænset omfang, således at 1998 + september 2001 faktisk var bunden på de nye markeder.
For dette scenarie - altså en fortsat korrelation imellem USA og de nye markeder - taler selvfølgelig det forhold, at Verdensøkonomien er så sammenflettet og så domineret af USA, som tilfældet er. De fleste "nye økonomier" er således en form for underleverandører til den amerikanske (den russiske udgør dog en vigtig undtagelse herfra), og markedsudviklingen her kan derfor næppe forblive helt upåvirket af udviklingen i USA.
Det må imidlertid siges at være en meget realistisk mulighed, at aktiemarkederne i de nye økonomier fra nu af vil OUTPERFORME markedet i USA, således at vi måske igen om f.eks. 5 år kan være kommet tilbage til lidt mere normale tilstande m.h.t. prissætningen af de forskellige markeder relativt til hinanden.
Også obligationer på nye markeder viser p.t. stor styrke i forhold til de vestlige, og også her kunne jeg godt forestille mig, at der er en teknisk baggrund, f.eks. at renteforskellen kortvarigt nåede helt op på niveau med 1998 i slutningen af september. Obligationsrenten i USA og Europa bundede i hvert fald i slutningen af november på samme niveau som i 1998, så der er ét eller andet med det 1998.....
Den lange obligationsrente i USA og Europa bestemmes - blandt flere ting - også af behovet for "save haven" investeringer i den mere usikre del af
Verden, og hvis dette behov nu mindskes som følge af, at investorerne p.g.a. et teknisk positivt billede igen tør vende tilbage til de "usikre" markeder, så kan det godt betyde, at vi har set en ny langsigtet bund i den lange obligationsrente i Vesten. Hvilket potentielt har negative implikationer for danske obligationsinvestorer og for boligejere, som ikke har store fastforrentede lån p.g.a. den negative sammenhæng mellem renteniveau og boligpriser.
På sigt burde et sådant scenarie også være meget negativt for dollaren, men her er der dog ingen tegn på svaghed endnu - tværtimod.
Alt i alt må der derfor siges at være tale om en ny udvikling på de internationale kapitalmarkeder, som er interessant, og som har nogle vigtige og muligvis langtrækkende implikationer. Men udviklingen er endnu i sin spæde barndom, og hvor langt den rækker, det må tiden jo vise.
Hilsen Stump / Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com