Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 47+48
af Stump (01/12/2001 @ 22.03)
Markedskommentaren holdt en lille "pause" i sidste uge, da jeg valgte at prioritere andre gøremål. Jeg får i det hele taget lidt travlt i de kommende måneder, og det er derfor muligt, at markedskommentaren kun vil udkomme ca. hver 14 dag. Dog lidt afhængig af, hvor meget nyt, der sker på markederne.
De internationale aktiemarkeder er i øjeblikket inde i lidt af et dødvande, hvor bulls og bears kæmper om den videre retning. Det danske marked syntes derimod at være præget af de ændringer i Morgan Stanleys indeks, som trådte i kraft 1/12. De aktier, som får en øget vægt (især Lundbeck), steg således voldsomt indtil for en uge siden, men drøner nu nedad igen, medens det modsatte er tilfældet for de aktier, som blev vægtet ned, herunder især Novo, AP Møller og William Demant. Igen har traderne gyldne dage, hvis de forstår at ramme de kortsigtede trends korrekt.
Skal jeg komme med et gæt, så bliver den næste sektorrotation præget af en fornyet interesse for obligationer, men også for de defensive aktier, som har ligget noget underdrejet de sidste par måneder. Jeg kunne således meget let forestille mig en genkomst for især Novozymes, men måske også Carlsberg på det danske marked. Novo er allerede kommet noget igen, men kunne evt. stå foran et lidt større rally også. Det må tiden vise.
Begrundelsen for denne spådom er, at de finansielle markeder er præget af en overdreven stor likviditet, hvilket betyder, at der hele tiden popper nye bobler op, idet "pengene jo skal sættes i noget". Og med mange IT-aktier oppe med 70-100 % de sidste to måneder, obligationsrenten på vej ned igen, og faldende tro på en hurtig V-vending, så kan ikke-konjunkturfølsomme aktier som ovennævnte meget vel komme i vælten igen som "det mindst ringe alternativ" for de ægte, langsigtede investorer, herunder pensionskasserne.
På de internationale markeder er "krigen" fortsat i gang, men den tekniske analyse peger i stigende grad på, at bears vil have langt størst chance for at trække sig sejrrigt tilbage fra slaget.
Alle større markedsindeks møder nemlig nu solid modstand opad i form af 200 dages glidende gennemsnit (MA200) og/eller toppen af de kanaler, som markederne har handlet i siden sidste efterår. Tager vi S&P 500 som et eksempel, så ligger MA200 i ca. 1180, og ved en stigning over 1170 vil indekset have genvundet 38 % af sit totale tab siden den absolutte top. Ifølge Fibonacci teorien øger dette chancen for et overordnet trendskifte, og en stigning i S&P 500 over 1170-1180 vil derfor være en særdeles vigtig begivenhed, rent teknisk set.
Men netop fordi det vil være en så vigtig teknisk begivenhed, så kan man godt spørge sig selv, om markedet virkelig vil være i stand til at udføre den med alle de forhold, som taler imod yderligere stigninger lige nu (mere herom senere).
Intet videre er der intet, der tyder på, at det bliver tilfældet. DOW er således nu blevet afvist ved det psykologisk vigtige 10000 niveau to gange, og ser således ud til at møde solid modstand her. Nasdaq har testet MA200 i tirsdags, men blev afvist, og hele forløbet tirsdag må siges at nærme sig kaos, idet kurserne skiftevis drønede op og ned. Det svenske OMX har dog været en tur over MA200, men det var tilsyneladende et "falsk signal", for indekset faldt hurtigt under modstanden igen.
Hertil kommer, at det brede amerikanske marked er steget over 20 % på 10 uger, Nasdaq er steget knap 40 % og det tyske DAX over 30 %. Altså nogenlunde som vi så det under april-maj rallyet.
En så stor stigning på så kort tid er særdeles voldsomt, og vil selv under et bullmarked næsten altid kræve en større korrektion for at "kunne fortsætte". I tekniske termer taler man om, at markederne nu er ekstremt overkøbte, ligesom de i slutningen af september var ekstremt oversolgte.
På almindelig dansk vil det sige, at kurserne nu er "steget alt for meget alt for hurtigt", medens de i slutningen af september var "faldet alt for meget alt for hurtigt". Der er således "brug for" en nedadgående korrektion på måske 8-10 % i det brede marked, selv i det optimistiske scenarie, at vi skulle være på vej til at skifte til en langsigtet optrend (hvad intet for mig at se tyder på).
For at sætte tingene lidt i perspektiv svarer stigningerne til, hvad markedet normalt vil skulle bruge ca. 4 år på at opnå, idet brede markedsindeks i det lange løb vil stige med ca. 6 % om året (3,5 % økonomisk vækst + 2,5 % inflation) og vækstindeks a la Nasdaq med lidt mere. Så det er bestemt ikke måned-måned volatilitet, vi savner på de finansielle markeder. Tværtimod.
Hertil kommer, at nyhedsstrømmen den sidste uges tid igen er vendt til det negative, og det endda ret så entydigt.
For det første viste den landsdækkende undersøgelse af forbrugertillid i USA et yderligere fald i tilliden i forhold til oktober, hvor alle havde set frem til en mindre stigning, efter at Michigan Universitets undersøgelse havde vist en sådan.
Ganske vist steg "fremtidsindekset" en smule, men det forhold, at tilliden er faldet voldsomt over 4 måneder, og dermed er tilbage på niveauet fra før boomet gik i gang (laveste niveau siden starten af 1994), taler sit tydelige sprog m.h.t. muligheden for, at de gældstyngede og stort set opsparingsfri amerikanske forbrugere vil "redde Verden" nok en gang, som de gjorde det i 1998.
For det andet blev BNP-tallet for 3. kvartal revideret ned til et fald på 1,1 % mod tidligere annonceret 0,4 %. Det er tredie gang i træk, at de reviderede tal kommer betydeligt dårligere ud end de først annoncerede, og det begynder at ligne lidt af et mønster (salamitaktik med at servere de dårlige nyheder gradvist?).
For det tredie blev det i ugens løb "officielt", at USA trådte ind i en recession, og starttidspunktet blev defineret til marts måned, altså længe inden 11. september. Læs f.eks. nedenstående artikel af Steven Roach fra Morgan Stanley for en glimrende kommentar til, hvad der har forårsaget denne recession, og hvad de videre udsigter er for økonomien.
http://www.morganstanley.com/GEFdata/digests/20011130-fri.html#anchor0
For det fjerde steg "initial jobless claims" fra ca. 420000 til ca. 480000, hvilket bragte en ende på en 4-ugers periode med faldende tal efter den voldsomme bølge af fyringer, som fulgte direkte i hælene på 11. september. Så her røg også det argument for, at "en vending er nær", selvom 1 uges tal selvfølgelig ikke udgør nogen trend i sig selv. NIVEAUET er imidlertid klart recessionært, og det gælder for så vidt uanset om tallet er 420000 eller 480000.
For det femte viser de seneste nøgletal fra Tyskland, at også denne vigtige økonomi nu er på randen af en recession, og formentlig allerede midt i den. At dette kan forekomme i en tid, hvor euroen er særdeles svag, må siges at være skræmmende, og indikerer en betydelig underliggende svaghed, både i den tyske økonomi (strukturproblemer) og i verdensøkonomien. Historisk set er tyske recessioner nemlig næsten altid forekommet efter en periode med stigende valutakurs, ikke omvendt.
Det eneste "positive" nøgletal, som er offentliggjort på det seneste, er tallet for ordrer på varige forbrugsgoder i USA. Dette tal viste en stigning på næsten 13 % fra september til oktober, hvilket er den største stigning i 10 år. Problemet er bare, at tallet dækker over nogle kæmpemæssige ordrer til forsvarsindustrien, hvorimod ordrerne på øvrige varige forbrugsgoder kun genvandt omkring 50% af det store tab fra august til september. Tallet er altså mere udtryk for statistisk "støj" og rebound efter terrorhandlingen end for nogen trendvending.
Endelig er Verdens største energiselskab, Enron, på vej imod konkurs, og det vil så blive den største konkurs nogensinde i USA med store tab for den finansielle sektor til følge. Enron er samtidig USA's syvende største virksomhed, så nu kan en del aktionærer da gælde sig over, at i det mindste 1 af deres aktier efter alt at dømme vil nå en helt sikker bund i næste uge. Om de så også, når det kommer til stykket, er glade for at eje Enron på denne "bund", er jo en anden sag....
Den analytiker, som for ganske nylig i en magasinartikel udpegede Enron som sin "favourite stock for 2002" er nok ikke særlig glad, men det viser bare (ligesom forløbet omkring Swissair, Sabena og British Rail, der også havde masser af børsværdi "tilbage", da de gik konkurs), at aktiekurserne p.t. er helt ude af trit med den reelle finansielle situation i mange virksomheder.
Alle ovenstående negative nyheder var dog i ugens løb ikke nok til for alvor at tvinge aktiemarkedet nedad, og dette kan selvfølgelig tages som et tegn på "styrke".
At en sådan udvikling, hvor aktiemarkedet kobler sig fuldstændig fra den økonomiske virkelighed, af mange betragtes som "styrke" (og dermed et købsargument), og ikke som et udslag af demens eller spekulation (og dermed et salgsargument), er dog i sig selv ret skræmmende. Og dermed er det en glimrende begrundelse for at holde sig langt væk fra "almindelig" langsigtet investering i aktier et pænt stykke tid endnu.
For det er selvfølgelig ikke noget sundshedstegn, at aktiemarkedet lever helt sit eget liv uden nogen som helst hensyntagen til den økonomiske virkelighed. Tværtimod. Det er tegn på en uholdbar situation, hvor aktierne alene holdes oppe af "tro håb og kærlighed", overdreven likviditet samt kortsigtede dispositioner fra hedge-fonde og porteføljemanegere, som er bange for at underperforme deres benchmark og derfor "skyder på alt hvad der rører sig".
Det sidste kaldes også for momentuminvestering, og her er det vigtigt at huske på, at lige så effektfuld denne proces er, når det går opad, ligeså effektfuld er den også, når det går nedad. Som vi allerede har set det 2 gange i år, nemlig i februar-marts og igen i august-september, hvor markederne var ude i et nærmest frit fald INDEN 11. september, især uden for USA.
På sigt holder stigningerne da formentlig heller ikke denne gang, og det er værd at bemærke, at de øvrige finansielle markeder nu ikke længere "køber" historien om en hurtig V-vending, som de ellers var begyndt at gøre det. Dollaren er således styrtdykket i ugens løb og er røget under MA200.
Obligationerne har ligeledes foretaget en kraftig kovending med væsentligt lavere rente til følge, specielt i den korte ende.
F.eks. faldt renten på den 10-årige amerikanske T-bond i ugens løb til 4,74 %, efter at have været over 5 % en kort overgang. Denne obligation har dermed genvundet ca. 30 % af det kurstab, som den led efter "knækket" for 3 uger siden, hvor renten bundede ud i godt 4,2 %.
Aktiemarkedet står altså igen helt alene med sin "opfattelse" af, at vi er på vej imod en spektakulær fremgang i specielt den amerikanske økonomi, og det eneste positive, man kan sige, er, at en lavere obligationsrente alt andet lige støtter op omkring aktiekurserne p.g.a. den misforståede kobling imellem aktiernes P/E og obligationsrenten (FED-modellen). En lavere obligationsrente er desuden godt for boligmarkedet og dermed for forbruget.
For mig at se er misforholdet imellem de håb, som de nuværende aktiekurser udtrykker, og den virkelighed, som de økonomiske nøgletal indikerer, at vi faktisk vil komme til at opleve i den kommende tid, imidlertid nu så skrigende, at det næsten ikke kan undgå at føre til en ny konfrontation imellem de to "verdener" indenfor de kommende 2-6 måneder. Med aktiemarkedet som taberen af duellen, forstås.
I hvert fald peger både teknisk og fundamental analyse for mig at se på, at det er langt mere sandsynligt, at vi kan komme til at opleve markante kursfald de næste 6 måneder, end at vi kommer til at opleve det modsatte. Også selvom december og især januar traditionelt er gode aktiemåneder.
Jeg har derfor valgt at gå "short" i markedet nu, og har åbnet positioner i indtil videre Ericsson, Texas, Cisco, Home Depot og Walmart - alle aktier, som mere eller mindre følger deres respektive indeks op og ned. Mange andre aktier kunne have været valgt i stedet, og på min "most wanted" liste står indtil videre selskaber som Skandia, Dell Computer, Juniper Networks (evt. i stedet for Cisco), Goldman Sachs og mange flere.
Skal det være dansk kunne man vælge virksomheder som Lundbeck, William Demant, GN Store Nord, Coloplast, Falck, ISS, Micon og Vestas - alle aktier, som handler til høje nøgtetal og som er i nedtrend - bortset fra Coloplast, som dog ser ud til at være ved at skifte til i hvert fald en kortsigtet nedtrend. Hermed ville man samtidig udbrede sin eksponering til andre sektorer end dem, som de udenlandske aktier tilhører.
Om timingen så er optimal for at gå imod Lundbeck og William Demant lige nu, det er en anden snak. Lundbeck er faldet markant i sidste uge, og risikoen for en rebound til ca. 240 må antages at være stor. Omvendt er William Demant begyndt at springe op, og denne nye trend kunne udmærke gå helt op til 235-240, da aktien plejer at følge Nasdaq, men har underperformet dette indeks voldsomt de sidste 4-5 uger, formentlig p.g.a. omlægninger i de indeksfikserede porteføljer.
Jeg har nævnt Goldman Sachs på denne liste, selvom den i modsætning til de andre handler på en "normal" P/E værdi på knap 20. Teknisk set er billedet imidlertid lige så negativt som de andre aktier, og jeg tror på, at den finansielle sektor i almindelighed og investeringsbankerne i særdeleshed går en meget hård tid i møde. Særligt i USA, hvor boblen har været værst, og hvor de finansielle problemer derfor også må forventes at blive det. Jeg finder det derfor oplagt at inddrage også denne sektor i en bearmarkedportefølje.
Får jeg ret, vil jeg gradvis øge eksponeringen yderligere i takt med, at kurserne falder, medens jeg vil trække følehornene til mig, hvis de toneangivende indeks mod forventning bryder op igennem den "mur" af modstand, som p.t. holder dem nede.
Den største risiko som shortsælger på kort sigt er nok de mange optimistiske ord, som kommer fra diverse analytikermøder hos tech-selskaberne. Her har mange CEO's nemlig i den forløbne tid været ude og melde, at "bunden er nær", og at fremtiden fortsat ser lys ud på lidt længere sigt. Og det er jo lige sådan noget, investorerne gerne vil høre, selvom der sjældent er nogen som helst substans i snakken. De samme CEO's hævder nemlig samtidig ofte, at de "lige nu ikke kan se mere end 1-2 kvartaler frem". Go figure.
Desuden er der nu mange tech-selskaber, som lever op til - eller ligefrem overgår - de stærkt reducerede forventninger, som de meldte ud for 1-2 måneder siden. Hvilket så leder mange investorer frem til den helt fejlagtige konklusion, at så må kursen på selskabets aktier have nået en varig bund, hvorefter der nu er udsigt til store og holdbare kursstigninger i takt med, at selskaberne kommer på fode igen (Nasdaq direkte tilbage i 5000 om senest 3-4 år, right?).
Det behøver imidlertid langt fra at være tilfældet, hvis det pågældende selskab fortsat handler på nogle nøgletal, som er udtryk for fuldstændig urealistiske forventninger til den langsigtede indtjeningsvækst. Og det mener jeg mange af disse aktier gør.
F.eks. handler Cisco til 7 x omsætningen og mere end 100 x 2002 estimatet for indtjening, og tal som disse er mere reglen end undtagelsen, hvis vi kigger på Nasdaq 100. At Cisco kan se "billig" ud nu til 20 $ viser bare, hvor absurd det var, at aktien på et tidspunkt kostede 100 $.
Cisco skal have analytikermøde i næste uge, og her vil vi givetvis høre en masse om, at bunden er nået eller i hvert fald nær, og at Cisco herefter igen vil kunne vokse med 30 % om året, ligeså snart recessionen er slut og der bliver "visibilitet" igen. Mit råd er at glemme alt dette kællingesnak og bruge det som en lejlighed til at gå short i aktien, hvis den stiger på "nyheden".
For det første bliver alle vækstvirksomheder før eller siden til modne virksomheder, og historien viser, at den periode, hvor de har høje vækstrater, næsten altid er betydeligt kortere end markedsdeltagerne (og ledelsen?) havde håbet på.
For det andet er det sjældent, at de samme aktier fører an under 2 overordnede bullmarkeder. Det er som regel altid en ny gruppe af aktier, som skal til for at skabe et nyt, overordnet bullmarked. Tricket ved vækstinvestering er derfor at finde NYE "uopdagede" vækstvirksomheder - ikke dem, som alle kender til i forvejen, og som måske endda er ved at brænde ud og blive til modne virksomheder.
Ciscos vækstrate var da også, allerede inden recessionen, faldet fra 90 % i begyndelsen af 90'erne til knap 30 %, og med en klar nedadgående trend. Så der er ingen tvivl om, hvad vej det gik, selv inden recessionen.
For det tredie opnåede Cisco de høje vækstrater under noget, som kun kan betegnes som historiens største finansielle boble, nemlig Nasdaq/IT-boblen. Denne boble er nu punkteret, og den kommer naturligvis ikke tilbage, bare fordi recessionen på ét eller andet tidspunkt vil være forbi.
Samfattende anser jeg derfor, at Cisco og mange andre af de store IT-aktier fortsat udgør oplagte kandidater til shorting. Men det er naturligvis ingen garanti for, at de også vil falde på kort sigt, eller at der ikke vil være enkelte langsigtede vindere imellem, som faktisk vil performe godt trods den høje pris (en ny Microsoft). Spekulation, uanset om det er long eller short, bør derfor altid køres med et stramt stop-loss, og porteføljen bør diversificeres på mere end 1 aktie og mere end 1 sektor.
En særlig håbløs branche er for mig at se halvlederproducenterne (Intel, Texas m.fl.). De nøgletal, som disse virksomheder handler på, kan nemlig så absolut kun retfærdiggøres, hvis virksomhederne kan antages at være i konstant høj vækst, også under recessioner (som f.eks. Novo er det), OG der samtidig er meget høje adgangsbarrierer til branchen.
Den nuværende priskrig på halvledere tyder mildest talt ikke på, at nogle af disse forudsætninger er opfyldt, og det gør tilkomsten af nye konkurrenter på processormarkedet heller ikke. Man kan således måske forstå, at Intel kunne handle på høje nøgletal dengang, de havde markedet for sig selv, og PC'en ikke var særlig udbredt. Men i dag, hvor der er kommet seriøse konkurrenter til, og PC'en er næsten lige så almindelig som en telefon eller et køleskab? Det er absurd.
Halvlederproducenter må derfor generelt forventes at komme ned og handle på noget, der ligner den prissætning, vi kender fra bilfabrikker eller hårde hvidevare producenter. Hvilket vil sige en P/E omkring 10, når det går godt og virksomhederne tjener penge, samt en K/I i omegnen af 1. Og det vil ske allerede i dette årti, det tør jeg godt lægge hovedet på blokken for.
For en yderligere beskrivelse af problemet med tech-selskabernes valuering og investorernes opfattelse af "bunden" kan man læse følgende fine lille kommentar fra Comstock Funds:
http://www.comstockfunds.com/index.cfm?act=Newsletter.cfm&category=Comstock%20Daily%20Comment&newsletterid=601&menugroup=Home&aol=1
For en beskrivelse af (blandt andet) hvilket afkast, som det er realistisk at forvente på amerikanske aktier de næste 10-20 år, kan man læse en kommentar, som jeg i sidste uge postede på Euroinvestor Gold debatforummet.
Og så skulle læselysten forhåbentlig være stillet for denne uge!
Hilsen Stump/Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com