Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 46
af Stump (18/11/2001 @ 23.20)
Kommentarer til markedsudvikling
Det blev nok en partyuge på de internationale aktiemarkeder, medens obligationsmarkedet oplevede nogen meget grimme kursfald. Mere herom senere.
Aktiemarkedet startede godt nok ugen med at falde, som jeg havde gættet på i sidste uge, men det blev en kort "fornøjelse", selvom kursfaldene en overgang accelererede mandag efter endnu en tragisk flyulykke, denne gang i New York. Da det efterhånden stod klart, at der ikke var tale om terror, genvandt det amerikanske marked imidlertid hurtigt det meste af mandagens tab, og herefter var kursen sat for resten af ugen, d.v.s. opad.
Tirsdag indtog Nordalliancen så flere vigtige byer i Afghanistan, og "the bulls" indtog de tidligere topnoteringer for det rally, som startede i slutningen af september. Reaktionen er "logisk", for det er jo KUN p.g.a. Talebanstyret i Afghanistan og deres støtte til al-Qaeda terroristerne, at de amerikanske aktier er faldet og økonomien er gået i stå. Så ligeså snart dette styre er væk og Osama bin Laden fanget og stillet for retten, så vil alt naturligvis blive godt igen, Nasdaq vil hurtigt være tilbage i 3000 (mindst), og vi vil snart se nye kursrekorder på DOW, som er skæbnebestemt til at ramme kurs 30000 inden for det næste årti.
Ovenstående var i hvert fald (om end måske i en lidt karrikeret form) hvad en del markedsdeltagere valgte at satse på i den forgangne uge.
Jeg finder det meget glædeligt, at Talebanstyret ikke længere er i stand til at terrorisere en stor del af den afghanske befolkning, men jeg har bestemt ikke tænkt mig at hoppe med på vognen og købe aktier, bare fordi der nu sker fremskridt m.h.t. den politiske situation i Afghanistan.
Sagen er nemlig den, at de amerikanske aktier ikke er faldet på grund af alle mulige eksterne forhold, der hurtigt og let kan "bringes i orden", såsom terrorisme eller det uafklarede præsidentvalg, der var "favoritten" for 12 måneder siden. Økonomien er derimod gået i stå og aktierne er faldet af den simple grund, at USA fra ca. 1997 til i dag har gennemlevet en periode med overdreven optimisme, som:
* Pustede det amerikanske aktiemarked op til det højeste niveau nogensinde, hvilket efterhånden smittede kraftigt af på alle Verdens øvrige aktiemarkeder.
* Pustede dollarkursen op til det højeste niveau siden midtfirserne.
* Medførte at USA`s betalingsbalanceunderskud steg til det højeste niveau nogensinde, nemlig 4,5% af BNP.
* Medførte markante over- og fejlinvesteringer i erhvervslivet, både i USA og i de lande, som eksporterer til USA.
* Fik amerikanerne til at opgive enhver tanke om at spare op, for i stedet at kaste sig ud i et forbrugsorgie af historiske dimensioner, ligesom det vi så i Danmark i midt-firserne, hvor det ifølge Schlüter gik "ufatteligt godt".
Og problemer som ovenstående findes der altså ingen lette og hurtige løsninger på, heller ikke militære. De kan tværtimod kun løses gennem en lavere valutakurs og/eller en lang periode med lav økonomisk vækst, ligesom den Danmark oplevede fra 1987-1992. Og en sådan periode vil uundgåeligt være ledsaget af ingen eller ligefrem negative kursstigninger på aktier, idet det er stort set umuligt for virksomhederne at øge deres indtjening i en sådan "post-bubble" økonomi med lav vækst samt store strukturelle og finansielle problemer.
I dag, ca. 14 måneder efter at den amerikanske økonomi og aktiemarkedet toppede, er de amerikanske aktier fortsat dyrere, end de har været på noget tidspunkt før 1997, bortset fra lige inden det store crash i 1929. Kan du forestille dig alle brokerne løbe rundt og skrige "køb, køb, aktierne er nu en smule billigere end de var lige inden det store crash i 1929". Nej vel? Dette argument hører man ikke så ofte, men det er ikke desto mindre sandheden, og det gælder vel at mærke ligegyldigt hvilken metode, man bruger til at sammenligne nutidens amerikanske aktiekurser med fortidens. Se f.eks. nedenstående link for en gennemgang heraf.
http://www.prudentbear.com/guest3.htm
Tech-industrien har de sidste 14 måneder skåret drastisk ned på sin kapacitet og fyret en masse mennesker, men alligevel kører den amerikanske økonomi samlet set med en så lav kapacitetsudnyttelse, at vi skal helt tilbage til begyndelse af 80`erne for at finde en lignende situation. Dette skyldes blandt andet, at krisen nu har bredt sig til andre brancher, herunder hele transportsektoren, og virksomhedernes indtjening falder da også fortsat, hvilket blandt andet har givet sig udslag i, at et rekordstort antal virksomheder har guidet forventningerne til 4. kvartal nedad.
De amerikanske husholdninger har øget deres opsparing en smule de sidste 14 måneder, men den ligger fortsat langt under det niveau, som har været normalt til alle andre tidspunkter end perioden 1997-2001. På sigt er der ingen tvivl om, at de amerikanske husholdninger vil have behov for at øge deres opsparing betydeligt, for de skal jo også pensioneres engang, og har derfor - ligesom de europæiske og japanske husholdninger - behov for at spare op.
Endelig er dollarkursen faldet nogle få %, men nu stiger den igen som følge af optimisme på de finansielle markeder, og betalingsbalanceunderskuddet er fortsat på ca. 4% af BNP, hvilket er langt over det niveau, som har været normalt til alle andre tidspunkter end perioden 1997-2001.
De ubalancer i økonomien og i de finansielle markeder, som "boblen" har medført, er altså langt fra forsvundet endnu, og hele situationen kan derfor fortsat beskrives med de samme ord som for 14 måneder siden, nemlig "ustabil" og formentlig også "uholdbar".
Men det valgte markedsdeltagerne i sidste uge at ignorere, ligesom de har gjort det i de fleste uger siden slutningen af september. Overordnet set må man dog sige, at aktierallyet i betydelig grad har mistet "damp", for hvor det brede amerikanske marked steg omkring 15% i løbet af de første 3 uger af rallyet, så er det kun steget ca. 3½% de sidste 4 uger. Udviklingen minder derfor på en måde meget om den i maj måned, hvor markedet også først var "fladet ud" i nogle uger, men så lavede en sidste hektisk krampetrækning efter 15 maj, hvor FED sænkede renten igen.
Onsdag kom der tal for det amerikanske detailsalg i oktober, og det skabte kortvarigt ny glæde på aktiemarkedet, idet tallene viste en fremgang på ikke mindre end 7% i forhold til september.
Aktiemarkedet formåede imidlertid ikke at fastholde de yderligere stigninger, som denne nyhed gav anledning til, idet onsdag-fredag mere eller mindre var en dans på stedet, endda med mindre tilbagefald. Det mest positive man kan sige om tiden efter tirsdag er derfor, at aktiemarkedet så absolut ikke viste nogen som helst form for svaghedstegn, men tværtimod havde en ganske lav volatilitet (ligesom i sommers) som tegn på, at det store flertal af investorer nu føler sig fuldstændig trygge ved situationen igen.
Den voldsomme fremgang i detailsalget dækker især over den spektakulære fremgang i bilsalget, som jeg omtalte allerede i sidste uge, og som især skyldes, at en række mærker har kørt kampagnetilbud med 0-rente finansiering.
Set over en lidt længere periode er bilsalget klart for nedadgående efter et langvarigt boom, og man kan derfor spørge sig selv, om ikke de amerikanske bilforhandlere har "tisset i bukserne for at holde varmen" ved at fremrykke en del af det (i forvejen beskedne?) salg, som de skulle have levet af næste år?
Det tror jeg, og i så fald vil det vigtigste resultat af kampagnen være, at bilforhandlerne alt i alt kommer til at tjene færre penge end de ellers ville have gjort, idet de nu har solgt en vare billigt, som de alternativt kunne have solgt til en højere pris næste år. Det skal da også bemærkes, at de amerikanske bilfabrikker er i fuld gang med at skære ned på produktionen af nye biler, så de ser jo helt klart et boom i salget næste år, ikke? (hint hint).
Renset for bilsalg steg detailhandelssalget stadig med 1% i oktober, efter at være faldet 1½% i september. Samlet set er detailhandelstallet, eksklusive biler, altså faldet ½ % fra august til oktober. Dette fald er dog langt mindre, end man kunne have frygtet ud fra de tal for forbrugertillid, som vi tidligere har set. Meget tyder derfor på, at det kraftige fald i både den korte og den lange rente, som er sket siden 11 september, faktisk HAR lokket de amerikanske forbrugere til at fortsætte deres orgie lidt endnu.
Det kraftige fald i olieprisen har formentlig også pustet til denne udvikling, idet det naturligvis luner i familiernes budget. Som før nævnt tror jeg dog ikke på, at den lave oliepris kan "redde" økonomien, idet den jo alene er forårsaget at et lavere olieforbrug, som igen er en klar virkning af den meget svage globale økonomi. I samme øjeblik økonomien kommer i gang igen, må man altså forvente, at olieprisen stiger på ny, og så er effekten jo væk. Den lave oliepris kan derfor ikke "redde" økonomien, men den kan medføre en "blødere landing" end den, vi ellers ville have fået, og er derfor et klart stabiliserende element, ligesom en lav rente er det.
Og lige nu ser det faktisk ud som om, olieprisen kan gå hen og blive endnu lavere, for OPEC besluttede i denne uge, at man kun vil nedskære produktionen, hvis andre lande, herunder især Norge og Rusland, "går med". Og det har de ikke tænkt sig, så en global priskrig på olie syntes at være en meget sandsynlig mulighed, og det kan så føre til lige så lave oliepriser som dem, vi så under Asienkrisen i 1997-1998 (konklusion: sælg AP Møller aktierne og andre olieaktier).
Den mest spektakulære "action" på de finansielle markeder i sidste uge kom imidlertid slet ikke fra aktiemarkedet, men derimod fra obligationsmarkedet, og denne "action" truer faktisk med at stikke en kæp i hjulet på FED´s planer om at holde boblen i boligmarkedet og aktiemarkedet gående ved hjælp af en meget lav rente på lange obligationer. Obligationer blev nemlig hamret ned over hele kurven i sidste uge, og renten på den 30-årige statsobligation steg med 0,5%, hvorimod renten på den 10-årige steg hele 0,6%.
Problemet ved denne udvikling er, at det netop er det kraftige fald i den lange rente, som har været med til at holde forbruget og dermed økonomien oppe de sidste 14 måneder, så vi har undgået "den helt store nedtur". Formålet med at annoncere et stop for udstedelsen af 30-årige statsobligationer for et par uger siden var da også efter alt at dømme at tvinge den lange rente til at følge med den korte rente yderligere nedad. Det er så nu - indtil videre - mislykket, idet markedet nu har taget hele det fald i den lange rente, som operationen forårsagede, tilbage igen, og endda lidt mere til, når vi snakker om de 10-årige og kortere papirer.
Altså bliver der færre låneomlægninger fremover, og huspriserne har meget større risiko for at begynde at falde, nu hvor de har mistet den "krykke", som den faldende lange rente var. Endvidere var en lav obligationsrente jo med til at få aktier til at "se billige ud" (jævnfør diskussionen om FED-modellen i en tidligere markedskommentar), så når obligationsrenten nu stiger igen, så mindskes værdien af dette - i forvejen tvivlsomme - argument for, at investorerne skal acceptere de meget høje P/E værdier på amerikanske aktier.
Ovenstående effekter vil dog selvfølgelig kun blive rigtigt alvorlige, hvis stigningen i den lange rente fortsætter i de kommende uger, men det mener jeg også der er risiko for, at den gør (mere herom senere).
Ovenstående illustrerer meget godt det dilemma, som FED og de amerikanske myndigheder befinder sig i. På den ene side har man brug for en meget lav obligationsrente for at hindre et kollaps i økonomien, men på den anden side har man også brug for, at investorerne bevarer et ekstremt positivt syn på den langsigtede udvikling i den amerikanske økonomi, så man kan undgå et kollaps i den oppustede dollar samt det stærkt oppustede aktiemarked.
Her kan jeg ikke undgå at komme til at tænke på det gamle ordsprog "you can fool some off the people all the time, or you can fool all the people some of the time, but you can`t fool all the people all the time". Eller alternativt: "man kan ikke både blæse og have mel i munden".
For der er jo ingen tvivl om, at den udvikling på de finansielle markeder, som vi har set de sidste 7 uger, VAR hamrende ulogisk og derfor måtte stoppe før eller siden. For det kan jo ikke passe, at vi BÅDE er på vej imod en lang periode med meget høj vækst i virksomhedernes indtjening, som det stigende og meget dyre aktiemarked prøvede at "fortælle os", OG en lang periode med meget lav inflation og/eller meget lav realrente, som det stigende og ligeledes meget dyre obligationsmarked prøvede at "fortælle os".
Ovenstående lyder jo klart for godt til at være sandt, og nu "gik den altså heller ikke mere". De to markeder rettede omsider ind efter hinanden, og lige nu har begge markeder altså valgt at "købe" historien om en snarlig fremgang i økonomien - den efterhånden noget tyndslidte "V-vending", som altid kommer om præcis 6 måneder.
Derfor "tror" obligationsmarkedet nu, ligesom i april og maj, at FED er færdig med at sænke renten, og at der inden længe kommer stigninger i FED-funds renten. Hermed er markedet altså nu "klogere" end FED selv, idet FED klart har tilkendegivet, at man ikke regner med at være færdige med at sænke renten endnu.
Kigger man på de sektormæssige bevægelser i aktiemarkedet og på kursudviklingen i virksomhedsobligationer, så bliver det helt tydeligt, at de finansielle markeder nu er hoppet 200 % på "V-vendings" vognen igen. Kursen på cykliske aktier drøner nemlig op nu, hvilket på det danske marked blandt andet er gået ud over B&O, og i Sverige er f.eks. Electrolux nu steget 50 % på syv uger, og er dermed tilbage på kursen fra i sommers, hvor markedet også regnede med en hurtig V-vending i økonomien.
Hertil kommer, at flere af de store mobilaktier, blandt andet Vodafone og Nokia, nu er steget over 200 dages glidende gennemsnit, og andre som Ericsson er tæt på at følge efter. Defensive aktier er derimod totalt "yt", hvilket er hovedårsagen til, at det danske aktiemarked ikke længere deltager i kursfesten, men blot bevæger sig vandret.
På pengemarkedet ser vi nu en betydelig indskrænkning af rentespændet imellem de sikre statsobligationer og de knap så sikre virksomhedsobligationer, idet virksomhedsobligationerne fortsætter med at stige i kurs samtidig med, at statsobligationerne nu hamrer nedad. Denne udvikling er dog absolut mest markant i USA, som også oplevede den suverænt største udvidelse af rentespændet ovenpå angrebet d. 11/9. Man kan derfor også blot se udviklingen som en "normalisering" af forholdene til den tilstand, som var gældende indtil 11/9, idet markedet nu ikke længere frygter for nye terroranslag i USA.
Jeg er ked af at sige det, men jeg tror simpelthen ikke på det billede af den fremtidige økonomiske udvikling, som udviklingen på de finansielle markeder (minus olieprisen) nu tegner. Det er selvfølgelig noget af en påstand sådan at mene, at millioner af intelligente investorer "tager fejl", men her bliver jeg altså nødt til at minde læserne om, at de samme millioner af intelligente investorer tog fuldstændig fejl i sommers, hvor de også forestillede sig en snarlig V-vending i økonomien, og hvor vi derfor også havde et kraftigt bearrally i aktier kombineret med stærkt faldende obligationskurser, en stærkt stigende dollarkurs og en indsnævring af rentespændet mellem sikre og mindre sikre obligationer.
Og de samme millioner af intelligente investorer tog jo også fuldstændig fejl, da de handlede Nasdaq indekset op i 5200 i foråret 2000, og da de senere på året mente, at den uundgåelige afkøling af den amerikanske økonomi ikke ville have nogen væsentlige negative implikationer for de "sunde" teknologiaktier. Så........
Går man nærmere ned i detaljen er der da også adskillige ting ved de sidste syv ugers udvikling, som i betydelig grad anfægter teorien om "det intelligente marked, der har forudset en økonomisk vending".
For det første passer aktiemarkedets udvikling bestemt ikke med den udvikling i de fremadrettede økonomiske nøgletal, som vi har set, og det passer heller ikke med den måde, som f.eks. FED, IMF eller OECD ser på de økonomiske udsigter og risici på kort-mellemlangt sigt.
Før det andet læste jeg i sidste uge en artikel, som påstod, at markedsdeltagerne på det amerikanske aktiemarked lige nu decideret BETALER for risiko, d.v.s. jo mere risikabel en aktie er, jo lavere "risikopræmie" handler den med i forhold til obligationer. Nu har jeg ingen mulighed for at bedømme, om denne påstand er rigtig, men det tror jeg faktisk der er gode chancer for, at den er.
På det danske marked kan tendensen blandt andet ses i den relative kursudvikling mellem de to store medicinalaktier, Novo og Lundbeck. Lundbeck er således drønet op i kurs de sidste 7 uger, hvorimod Novo decideret er FALDET i kurs, og nu handler til en P/E værdi, som er mere end 35 % lavere end Lundbecks. Og det på trods af, at der er langt større sikkerhed omkring Novos fremtidige indtjening end der er omkring Lundbecks.
En udvikling som ovenstående kan altså ikke forklares ud fra en teori om et "rationelt marked", men må snarere tages som udtryk for, at markedet drives hid og did af såkaldt momentuminvestering, altså den teknik, hvor investorerne simpelthen køber de papirer, som stiger mest i kurs ("viser mest styrke") og sælger dem, som falder ("viser mest svaghed"), ofte fuldstændig uden hensyn til fundamentalerne bag de enkelte papirer.
Udviklingen er dog givetvis også blevet forstærket af den overdrevent store likviditet i markedet, som er forårsaget af specielt den amerikanske centralbanks aggressive pengepolitik, som jo blev endnu mere aggressiv efter 11. september, idet man netop ønskede at "holde de finansielle markeder likvide". Det må vist siges at være lykkedes over al forventning!
Kritikere af FED`s politik under Alan Greenspan hævder da også , at det netop har været karakteristisk, at man, hver eneste gang en boble er "punkteret" ét eller andet sted i den globale økonomi, har lavet "bailouts" og sørget for at stille rigeligt med likviditet til rådighed for de finansielle markeder. Hvilket så uundgåeligt har ført til, at en ny og måske endnu mere skadelig boble er vokset op et andet sted. De seneste i denne serie af bobler hævdes af FED´s kritikere at være boblerne i de sydøstasiatiske økonomier, boblen i telecom og high tech sektoren, og til sidst boblen i boligmarkedet.
Kigger man på tingene ud fra denne synsvinkel, så er der pludselig en del ting, som falder på plads. F.eks. bliver det relativt let at se, at vi har haft bobler i næsten alle dele af finansmarkedet siden 1997, herunder i både konjunkturfølsomme vækstaktier, defensive vækstaktier, og i de lange obligationer. Groft sagt kan man sige, at så snart luften er begyndt at gå ud af én af disse bobler, så har det til gengæld medført, at mindst én af de andre er blevet dannet eller pustet op igen.
Og alle disse bobler er naturligvis forårsaget af de samme forhold, nemlig af en alt for rigelig likviditet i de finansielle markeder gennem de sidste 4 år, forårsaget af FED`s pengepolitik, samt af anvendelse af momentummetoder til investering. Et sådant finansielt klima er selvsagt meget uegnet til langsigtet og seriøs investering, men det har været og er fortsat en genial mulighed for dem, som forstår at "spille" markedet rigtigt og købe og sælge på de optimale tidspunkter.
Apropos ovenstående, så har Aktiezoom i øjeblikket en artikel, hvor man refererer en børsmægler for nogle synspunkter om de sidste 7 ugers udvikling på aktiemarkedet. Et link til artiklen er angivet nedenfor:
http://www.aktiezoom.dk/artikel.asp?aid=360
Jeg må indrømme, at jeg var lige ved at bryde ud i åben latter, da jeg læste denne artikel. Den pågældende børsmægler noterer sig nemlig korrekt nok, at den udvikling, vi har set, ikke rigtig passer med, hvad man ville forvente på en langsigtet markedsbund. Især er han "bekymret over", at de private investorer er vendt så hurtigt og så voldsomt tilbage til aktiemarkedet. Alligevel når han frem til, at det VAR en langsigtet markedsbund, vi så.
Her kan jeg ikke lade være med at spille den lille dreng i kejserens nye klæder og stille det helt åbenlyse spørgsmål: "Jamen, hvis det nu ikke LIGNER en langsigtet markedsbund, kunne det så ikke være af det helt simple grund, at det ikke ER nogen langsigtet markedsbund?" Det er et "kættersk" spørgsmål, det ved jeg godt, men i modsætning til børsmægleren, så lever jeg ikke af, at folk køber aktier, så jeg kan godt tillade mig at stille det.
Og det næste spørgsmål kunne jo så være "hvis det ikke ligner en langsigtet markedsbund, hvad ligner det så?". Thjaaa. Jeg syntes jo nok det ligner den hektiske købspanik, som man normalt ser under et bearmarkedrally, og som vi senest så i april og maj. Og hvis det LIGNER et bearmarkedrally , kunne det så ikke skyldes det helt enkle forhold, at det faktisk ER et bearmarkedrally? Uha, nu begynder det vist at blive farligt det her.....
Lidt mere om metoder til prissætning af aktiemarkedet
I ovenstående gennemgang, og i alle mine tidligere markedskommentarer, er jeg gået ud fra, at de meget høje P/E værdier for amerikanske aktier er et udtryk for meget positive forventninger til den fremtidige kursudvikling blandt en række investorer og/eller en alt for rigelig likviditet i de finansielle markeder kombineret med såkaldt "momentuminvestering" (også kaldet spekulation).
I princippet kunne de høje P/E værdier på amerikanske aktier dog naturligvis også skyldes, at markedsdeltagerne har "fundet ud af", at det ikke er nødvendigt med så høj en "risikopræmie" på aktier, som den der tidligere har været gældende, og at det derfor fremover er OK kun at opnå en årlig forrentning på måske 6-7% ved en aktieinvestering, hvis en obligationsinvestering giver 4-5 %.
Dette er selvfølgelig en principiel mulighed, og i så fald er amerikanske aktier formentlig ikke "for dyre", i hvert fald ikke, hvis man har en meget lang investeringshorisont på 10-20 år eller mere, så man - trods den lave risikopræmie - kan leve med aktiernes større volatilitet på kort sigt. Der er jo nemlig ikke nogen "naturlov", som siger, at aktier skal give en langsigtet risikopræmie i forhold til obligationer på ca. 4%, som det amerikanske marked hidtil har gjort. Og dermed er det heller ikke nogen "naturlov", at P/E værdien skal være de ca. 15 i gennemsnit, som den historisk har været.
Den eneste effekt af en højere P/E værdi er nemlig, at udbytteprocenten bliver lavere, hvorimod kursgevinsten er den samme, hvis blot den høje P/E værdi gælder både ved køb og salg af aktierne. Og de kursstigninger, som følger af at virksomhederne tjener flere og flere penge i takt med, at økonomien vokser, burde være tilstrækkeligt til at konkurrere med den nuværende obligationsrente, hvis vi bare får en smule inflation fremover samtidig med en "normal" økonomisk vækst på ca. 3 %.
Så hvis vi bare kunne regne med, at de høje P/E værdier var kommet for at blive, og vi i øvrigt er tilfredse med et langsigtet aktieafkast på 6-7%, så var det i princippet forsvarligt at købe eller beholde amerikanske aktier nu.
Der er imidlertid 2 problemer med ovenstående ræsonnement, hvor besnærende det end kan lyde.
Det første problem er, at aktiemarkedet jo ikke bare er et redskab for investorerne til at opnå et langsigtet afkast. Det er også et "værktøj" til at fordele midler rundt i økonomien, så der bliver investeret den rette mængde penge de rette steder. Og her signalerer høje kurser på aktier i en bestemt branche eller et bestemt land jo til alle, at "her er gode penge at tjene", hvilket så helt logisk fører til, at der bliver investeret mere i den pågældende branche eller det pågældende land.
Hvis et økonomisk klima med høje aktiekurser samtidig kombineres med en lav rente, stor optimisme og let adgang til kredit, så siger det sig selv, at et sådant miljø næsten nødvendigvis må føre til, at virksomhederne før eller siden kommer til at "overinvestere", hvilket så går ud over deres indtjeningsevne.
Og det er jo præcist det, som er sket i USA de sidste 4-5 år, ligesom det skete i Japan i slutningen af 80`erne og i en række sydøstasiatiske lande i perioden 1993-1997, hvor disse lande havde meget høje aktiekurser og let adgang til den internationale kapital. I USA toppede virksomhedernes indtjening således, som jeg tidligere har nævnt, allerede i slutningen i 1997, og problemet er derfor alene opstået, fordi investeringerne fortsatte med at stige, selvom indtjeningen ikke gjorde det.
Så både teori og praksis siger faktisk, at et økonomisk miljø med lave renter og høje aktiekurser med meget stor sandsynlighed vil medføre overinvestering i økonomien - og dermed er den positive udvikling, som lå til grund for de høje aktiekurser, så brudt. Mon ikke det er derfor, at meget høje aktiekurser tidligere i historien altid har vist sig at være en "fejl", som senere er blevet korrigeret? Det tror jeg.
Det andet problem er, at de høje P/E værdier er opstået over en meget kort periode på 3-4 år, og langt overvejende indenfor nogle bestemte brancher. Dette passer for mig at se ekstremt dårligt med en teori om "rationelle" investorer, som gradvist har indstillet sig på, at de fremover kun får 6-7% i rente af deres aktieinvestering. Og hermed er vi så tilbage ved det forhold, at udviklingen, både de sidste 7 uger og de sidste 4 år, snarere ligner noget, som har været drevet frem af overdreven likviditet samt anvendelse af momentummetoder til investering. Med andre ord en "spekulativ boble". Og hvis det ligner en spekulativ boble......
Markedsforventninger og anbefaling til kortsigtet investeringsstrategi
Som nævnt peger alt nu på, at et stort flertal af markedsdeltagerne igen har "besluttet" sig for, at krisen snart er forbi, og at vi står foran en periode med markant fremgang i specielt den amerikanske økonomi.
Jeg tror som nævnt ikke ret meget på dette scenarie, men omvendt tror jeg heller ikke på, at stemningen på markedet vil vende 180 grader i løbet af meget kort tid. Jeg ser derfor stor risiko for, at kurserne på "sikre" obligationer vil fortsætte nedad i de kommende uger, nu hvor de ikke længere har "momentet" til at holde sig oppe. Af denne grund har jeg besluttet indtil videre at gå kontant med hovedparten af min portefølje, da jeg samtidig finder det for sent, for usikkert og for useriøst at hoppe med på aktievognen i dette sene stadie af rallyet.
Aktierne vil dog formentlig klare sig rimeligt i de kommende uger, men omvendt så støder de fleste indeks snart på nogle meget vigtige modstandslinier, som det kan blive mere end vanskeligt at komme igennem og senere holde sig over, især når det igen bliver sæson for "profit warnings" i løbet af december.
S&P 500 er således nu steget helt op til overkanten af den faldkanal, som man kan tegne tilbage fra september 2000, og 200 dages glidende gennemsnit (MA200) ligger bare 3% over den nuværende kurs. Noget lignende gør sig gældende for Nasdaq, omend Nasdaq p.g.a. kursfaldets voldsomhed frem til april naturligvis forlængst er skiftet til en mere "flad" faldkanal. Men også her ligger MA200 bare 4% over den nuværende kurs. Endelig må DOW vel formodes at have psykologisk modstand i det "runde" tal 10000, som kun ligger 1½% over den nuværende kurs, og skulle det lykkes at komme igennem her, så ligger MA200, som for de øvrige indeks, kun nogle få % højere oppe.
Den helt store prøve for momentuminvestorene bliver derfor givetvis, om de er i stand til at tvinge de overordnede indeks op gennem MA200, og om kurserne herefter kan holde sig over dette niveau på en mere permanent basis. For DOW Jones indekset steg jo over MA200 i sommers og var lige ved at gå i all time high. Men det betød IKKE, at vi stod foran ny fremgang i dette indeks eller i andre aktiemarkeder - det var blot et "falsk signal".
Og noget lignende kan naturligvis ske igen, denne gang måske med Stockholmbørsen som den første til at lave et "falsk udbrudssignal" ved at gå op gennem MA200. I hvert fald er det svenske OMX indeks det første af de lidt større, som er kommet op lige i underkanten af MA200, så de næste 1-2 ugers udvikling her kan godt ses som lidt af en test af, hvad der kan ligge forude på de større markeder.
Ifølge en debatdeltager på Euroinvestor var der for en uge siden blevet indgået voldsomt store shortpositioner på det svenske marked, blandt andet imod Nokia, Ericsson, Skandia og Securitas, idet mange spekulationsfonde bruger dette marked som en "test", førend de for alvor satser på de store markeder. Den eksplosive kursudvikling i disse aktier i sidste uge er da også konsistent med et scenarie, hvor shortsælgere er blevet fanget på det forkerte ben og herefter "stop-losset" ud af markedet igen.
Med andre ord er det nok værd at følge udviklingen på Stockholmbørsen lidt nærmere i de kommende uger, og da især udviklingen i de store mobilgiganter Nokia og Ericsson.
Hvad obligationerne angår ser jeg stadig MULIGHED for, at disse på lidt længere sigt kan få en renæssance, hvis det viser sig, at markedet nok en gang tager fejl med hensyn til de økonomiske udsigter og centralbankernes fremtidige rentepolitik. Jeg tror nemlig ikke på, at hverken FED eller ECB er færdige med at sænke renten endnu, ELLER at der herefter er udsigt til større rentestigninger indenfor de næste, skal vi sige, 1-3 år. Jeg mener derfor, at i hvert fald papirer med op til 3-5 års løbetid er blevet for billige nu, hvorimod man godt kan argumentere for, at de længste papirer fortsat er for dyre.
Renten på de 10- og 30-årige amerikanske obligationer har desuden nu lavet en meget langsigtet "dobbeltbund", hvor vi lige var nede og genteste niveauet fra 1998. Det negative udfald af denne test kan meget vel være det, som har sat salgslavinen i gang, og spørgsmålet er, om det vil være muligt at puste boblen i de helt lange obligationer op igen efter dette meget negative tekniske signal?
Kun tiden kan vise, om det bliver tilfældet, og i så fald vil det formentlig primært være på grund af den alt for rigelige likviditet i markedet, herunder pensionskassernes store investeringsbehov. For det ER altså svært at finde saglige begrundelser for en lavere 30-årig rente end de nuværende 5,3%. Med mindre selvfølgelig, at USA er på vej imod et "japansk" scenarie, men det tør jeg ikke anse for en given ting endnu.
Viser det sig, at dollaren og aktiemarkedet i den kommende tid laver en ny top, som jeg forventer, samtidig med at obligationskurserne falder yderligere, så kan der snart opstå et optimalt tidspunkt til at skifte fra aktier til obligationer, ligesom det vi havde i sommers. Selv vil jeg i så fald nok gå skridtet videre og udover at genkøbe obligationer indtage bear-positioner gennem Saxo Bank imod såvel dollaren som det amerikanske aktiemarked.
Viser det sig omvendt, at aktiemarkedet faktisk stiger yderligere og ryger gennem MA200, så må jeg naturligvis revurdere situationen og nøje overveje, om jeg så alligevel skal hoppe med på aktievognen. I givet fald bliver det dog på en MEGET modvillig basis med den nuværende prissætning af aktier.
Indtil én af ovenstående to begivenheder indtræffer vil jeg overvejende ligge kontant, og jeg kan varmt anbefale andre at gøre det samme.
En vigtig del af investering er nemlig kun at foretage sig noget, når der er en grund til det. Og lige nu kan jeg ikke se nogen som helst grund til at købe stort ind af hverken aktier eller obligationer. Omvendt er der heller ingen tvingende grunde til at SÆLGE alle sine aktier lige nu, men gradvis profittaking er da bestemt en strategi, som er værd at overveje, da det jo er meget svært at forudse præcis hvor toppen i et momentum- og likviditetsdrevet rally som det nuværende ligger. Den kan i princippet være blevet nået i sidste uge, men det kan vi bare ikke vide før tidligst om 2-3 uger.
Hilsen Stump/Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com