Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 45
af Stump (11/11/2001 @ 22.53)
Markedskommentar fra www.spekulant.dk, uge 45
Kommentarer til markedsudvikling
Ugen startede med en færdiggørelse af sidste uges amerikanske "rædselskabinet" af økonomiske nøgletal, i form af et fald i servicesektorens NAPM indeks fra 50,2 i september til 40,6 i oktober. Det skabte ellers stor optimisme på de finansielle markeder, da tallet i september lå over 50 for første gang i lang tid. Men det var altså en "and", og ligesom det "pæne" tal på 47 for industriens tillid i september var det formentlig et ureelt tal, som var udtryk for, at patriotiske indkøbschefer efter terrorhandlingerne udtalte sig mere optimistisk end de reelt så på situationen.
Nu er terrorhandlingen så kommet lidt mere på afstand, og oktober måneds tal giver sandsynligvis et langt mere retvisende billede af tilstanden i den amerikanske økonomi efter 11 september.
Aktiemarkedet var dog komplet ligeglad med tallet, for nu var man i gang med et rally, og desuden ville FED jo sænke renten i morgen, og så havde man virkelig ikke tid til at interessere sig for sådant noget pjat som et rædselsfuldt dårligt tal for situationen i den "ubetydelige" amerikanske servicesektor.
FED skuffede da heller ikke sine mange tilhængere, idet man tirsdag faktisk satte renten ned med ½ %, således at FED funds renten nu er på 2 % og diskontoen på 1½ %. Hermed har USA så den laveste diskonto siden begyndelsen af 50`erne og ikke, som jeg tidligere har skrevet, siden 30`erne. Beklager fejlen.
Rentesænkningen var ventet af de fleste markedsdeltagere, herunder undertegnede, men nogle havde dog kun forudset en sænkning på 0,25 %. Hvad der måske overraskede nogen (men ikke undertegnede) er til gengæld, at FED signalerede en fortsat "bias" mod lempelser, idet man fortsat ser større risiko for "økonomisk svaghed" end for inflation. Renten vil derfor, så sikkert som amen i kirken, komme endnu længere ned end de 2 %, og næste sænkning kommer allerede i december, det tør jeg godt lægge hovedet på blokken for.
Om udsigten til yderligere rentesænkninger er årsagen ved jeg ikke, men mod sædvane fortsatte aktiemarkedet sit "prærentesænkningsrally" i timerne efter rentesænkningen, og det lykkedes dermed for Nasdaq at komme op over modstanden i 1800, hvorved indekset samtidig satte en ny kursrekord for det rebound, som startede for 1½ måned siden. Det brede marked blev som sædvanlig trukket med op, men primært fordi der også indgår store IT-selskaber i både DOW Jones og især S&P 500 indekset. Ugens rally var nemlig - igen igen - i meget høj grad trukket af de store IT-aktier.
Onsdag kom der så nye tal for produktiviteten, og de var noget bedre end ventet, hvilket selvfølgelig pustede yderligere til ilden, men mod aften faldt markedet tilbage igen og endte stort set uændret.
Torsdag fulgte Bank of England og ECB så efter FED og sænkede deres rentesatser med ½ %, således at der denne gang blev tale om en synkron sænkning på ½ % på begge sider af Atlanten. Samlet er renten nu sænket med 1 % siden 11 september i Europa og 1,5 % i USA.
ECB`s skridt fremkaldte torsdag en ny købspanik på det amerikanske aktiemarked, hvor Nasdaq nåede næsten op i 1900, førend rallyet kiksede og sendte indekset tilbage omkring åbningsniveauet. Det var ellers spektakulært nok med stigninger på f.eks. 11 % i Vitesse, 8 % i Siebel osv. Altså lige som det plejer at være under en "købspanik".
Fredag forsøgte det amerikanske marked så at falde lidt, men det blev ikke rigtig til noget, og målt på lukkekurser var hele perioden onsdag-fredag én lang dans på stedet, i øvrigt lige omkring 100 dages glidende gennemsnit på Nasdaq (MA100). Kigger man i stedet på hele dagens handelsinterval (f.eks. på www.bigcharts.com) er det imidlertid tydeligt, at det amerikanske marked torsdag fik fuldført den positive "minor trend", som startede i sidste uge, og nu tilsyneladende har indledt en negativ "minor trend". For onsdagens og fredagens lukkekurs var i den absolut øvre del af dagens interval, hvorimod torsdagens var i den absolut nedre del af dagens handelsinterval
Den tekniske analyse indikerer derfor, at det amerikanske marked formentlig vil falde i begyndelsen af næste uge. Jeg skriver FORMENTLIG, for der er ingen sikre metoder til at forudsige markedsudsvingene på så kort sigt. Mange tradere (og undertegnede) havde således givetvis regnet med, at ugens rally skulle stoppe med Nasdaq lidt under 1800, ligesom de to forrige "minibølger" gjorde det. En del tradere er derfor givetvis blevet "fanget på det forkerte ben", hvilket kan have været medvirkende til de spektakulære kursstigninger, som vi så både tirsdag og torsdag.
Udviklingen på Nasdaq smittede af på de europæiske IT-aktier, og indeks med et stort indhold af sådanne, f.eks. det tyske DAX og det svenske OMX, satte, ligesom Nasdaq, nye kursrekorder for det 1½ måned lange rebound.
Det japanske aktiemarked klarede sig imidlertid ikke særlig godt i ugens løb, og Nikkei sluttede ugen omkring 5 % under sin max-notering siden 11/9 og samtidig lige under 50 dages glidende gennemsnit. Dette er interessant, idet det måske kan være det første tegn på, at rallyet har kulmineret. Det japanske marked har nemlig, af én eller anden grund, været lidt "foran" både det europæiske og amerikanske marked under de sidste 3 kortsigtede retningsskift. Det var således det japanske marked, som først begyndte at falde for alvor i maj, og omvendt bundede dette marked noget tidligere end det amerikanske, både i marts og igen i september.
Omvendt bød ugen på stor styrke på det østeuropæiske marked, som nu er røget over 200 dages glidende gennemsnit, ligesom det i øvrigt gjorde det i sommers. Dette må siges at være et af de mere underlige træk for rallyet, for Polsk økonomi er i dyb krise, og olieprisen er netop faldet til det laveste niveau i flere år. Hvordan dette kan være positivt for et marked, som for 30-40 % vedkommende består af olie- eller olierelaterede aktier, er mig noget af en gåde.
Man kan selvfølgelig sige, at begivenhederne 11. september tilsyneladende har medført, at præsident Putin nu i højere grad orienterer sig imod Vesten, og hvis den tendens holder, så vil det på sigt være meget positivt for den russiske økonomi og det russiske aktiemarked.
Men det er jo næppe denne sammenhæng, som aktiemarkedet "pludselig" har fået øje på de sidste 14 dage, vel? Så det virker MEGET som et teknisk og markedsspykologisk betinget rally, som jeg ikke kan anbefale nogen at hoppe med på i den nuværende sene fase. På langt sigt kan russiske og andre østeuropæiske aktier dog være en udmærket investering, dels p.g.a. ovennævnte forhold, dels fordi det russiske aktiemarked er blandt Verdens suverænt billigste. Så det er mest et timingsmæssigt spørgsmål, at jeg ikke mener, man skal købe lige nu.
Også de bioteknologiske aktier er nu røget over 200 dages glidende gennemsnit, som de i øvrigt også gjorde det i sommers, og her er der bestemt SLET ingen grund til at hoppe med på vognen, for de få selskaber, som overhovedet har en indtjening, handler på absurd høje nøgletal. Biotekaktierne er således spekulationsaktierne over alle spekulationsaktier, og det er præcis sådan, de bør håndteres: Ind, når kursen er faldet kraftigt, og så ud igen, når den opadgående spekulation dør ud.
Hvad skal man så mene om rentesænkningerne og om markedets reaktion? Er aktiemarkedet ved at skifte til en langsigtet optrend, idet det har "forudset", at der kommer ny fremgang i økonomien om ca. 6 måneder? Nej, det mener jeg ikke, man kan sige, i hvert fald ikke endnu.
For det første er der fortsat intet i den tekniske analyse, som indikerer, at det vi ser, er andet og mere end et bearmarkedrally, fuldstændig som det, vi så i april-maj. Tager vi S&P 500 som et eksempel, så er både 100 og 200 dages glidende gennemsnit fortsat faldende, som de var været siden september 2000. Hertil kommer, at såvel selve indekset som 50 dages glidende gennemsnit fortsat ligger lavere end 200 dages glidende gennemsnit, som de også har gjort det konstant siden september 2000. 200 dages glidende gennemsnit ligger helt oppe omkring 1200, og S&P 500 skal faktisk helt herop, førend der for alvor begynder at være tegn på en afvigelse fra beartrenden. Og Nasdaq skal tilsvarende stige til knap 2000.
Kigger vi på det seneste rally, så er S&P 500 nu steget med godt 20 % fra slutningen af september til toppen i torsdags, hvilket er præcis det samme som det rebound, indekset foretog i april-maj. Under det seneste rally har S&P 500 desuden indhentet ca. 33 % af sit totale kurstab. Også disse tal ligger fint indenfor den tekniske definition på et klassisk bearmarkedrally.
Situationen kan også eksemplificeres ved at illustrere effekten af den omlægning af min portefølje, som jeg faktisk foretog i sommers. Indtil midten af juni var godt 40 % af min portefølje placeret i investeringsforeningen Carnegie Worldwide. Denne post blev midt i juni solgt til kurs 470 og pengene blev i stedet placeret i en 10-årig statsobligation til kurs 104,8. Siden da er Carnegie Worldwide faldet til kurs 330 og er herefter reboundet til 382. Obligationen er derimod steget til kurs 112 og har samtidig givet godt og vel 2 % i rente.
På trods af, at Carnegie er steget over 15 % siden slutningen af september, er situationen altså fortsat den, at obligationen har "overperformet" Carnegie med godt 30 % siden midten af juni, og Carnegie skal stige helt til kurs 510, bare for at indhente dette efterslæb. Pointen i ovenstående er, at det er vigtigt at huske, at investering er en langsigtet affære, og 6 ugers heftige kursstigninger er IKKE bestemmende for det resultat, som man opnår på bare lidt længere sigt.
For det andet giver det bestemt ikke anledning til nogen som helst optimisme, at FED har sænket renten til 2 % og alligevel forudser, at det vil blive nødvendigt med yderligere sænkninger. FED har jo nemlig nu sænket renten så meget, at man er ved at have brugt krudtet op, og dermed har man så spillet sig et meget vigtigt styringsredskab af hænde, såfremt økonomien skulle gå yderligere ned af bakke. Hvilket bestemt ikke er usandsynligt, idet de historiske data viser, at den vigtige forbrugertillid sagtens kan blive væsentligt lavere end den er nu.
Her skal man også huske, at problemet jo ikke er, at virksomheder og forbrugere har lånt for få penge p.g.a. en for høj rente. De har tværtimod, i hvert fald i USA, lånt alt for mange penge på grund af en for let adgang til risikovillig kapital under boomet. Den lave rente svarer derfor i princippet til at hjælpe en alkoholiker, som er kommet i finansielle vanskeligheder, ved at sænke prisen på øl og snaps. Et sådant træk kan selvfølgelig nok bedre alkoholikerens finansielle situation her og nu, men det kurerer bestemt ikke hans sygdom på længere sigt - snarere tværtimod, hvis det billige øl får ham til at drikke endnu mere.
For det tredje har i hvert fald ECB reelt ikke gjort andet end at tilpasse renten til den faldende inflation, og selv det har man måske ikke engang formået endnu. Kigger man på den "traditionelle" måde at opgøre inflation på, nemlig over 12 måneder, så er tallet i Europa nu faldet fra ca. 2,75 % til ca. 2 %. Da renten samtidig er sænket med 1,5 %, skulle det således være blevet lidt mere fordelagtigt at låne penge, idet realrenten skulle være faldet med ca. 0,75 %.
Den årlige inflationstakt på 2 % er imidlertid altovervejende et resultat af inflation, som vi havde tidligere på året, hvor især den høje oliepris og fødevarekriserne var de store "skurke". Opgør man i stedet inflationen på 3-måneders sigt, så er den årlige prisstigningstakt i både USA og Europa nu et sted imellem 0,5 og 0,75 %.
Priserne er altså holdt næsten op med at stige, og bedømt ud fra den øjeblikkelige inflation er den europæiske realrente faktisk STEGET med ca. 0,5 % i løbet af året, hvorimod den amerikanske - trods alt - er faldet omkring 1,5 %, men til gengæld fra et ganske højt niveau, som bevidst var valgt for at køle økonomien lidt ned. ECB er altså fortsat "bagefter kurven" og er ikke engang BEGYNDT at lempe pengepolitiken i form af en lavere realrente endnu.
For det fjerde peger ALLE overordnede økonomiske nøgletal nu i retning af faldende økonomisk vækst i den vestlige verden, som det f.eks. fremgår af Aktiezoom`s konjunkturbarometer. Senest er OEC's ledende indikatorer kommet meget negativt ud, og vi så i oktober et rekord stort fald i de amerikanske producentpriser på 1,6 % - blandt andet trukket af den faldende oliepris.
Dette fald, som er det største i 50 år, blev af nogle udlagt som noget positivt, idet det "mindsker inflationen og dermed giver rum for yderligere rentesænkninger". Dette er efter min mening en total misforståelse. På nuværende tidspunkt er inflation noget POSITIVT, idet den største risiko for økonomien lige nu er den selvforstærkende negativ spiral af faldende priser, faldende lønninger, faldende aktiekurser og faldende priser på fast ejendom, som går under navnet "deflation".
Retfærdigvis skal det dog siges, at man godt kan finde enkelte lyspunkter, herunder især et rekordhøjt niveau for refinansiering af boliglån i USA i september og oktober p.g.a. den faldende lange rente. En del af provenuet fra disse låneomlægninger er tilsyneladende allerede blevet brugt til forbrug, idet bilbranchen i oktober oplevede sit største månedssalg nogensinde. Dette store salg var dog også forårsaget af kampagnetilbud om gratis finansiering, og set i et længere perspektiv har bilsalget været for nedadgående de sidste 12-18 måneder. Også detailhandelssalget klarede sig imidlertid fint i oktober ovenpå den skarpe nedgang i september, så "chokeffekten" af terrorangrebet er givetvis aftaget en del, godt hjulpet af den faldende lange obligationsrente.
Noget kunne således tyde på, at vi måske allerede har set en effekt af rentesænkningerne på de amerikanske forbrugeres adfærd, og dette kan så måske - ligesom i sommers - medføre en midlertidig stabilisering af økonomien og dermed udsætte den videre nedtur et kvartal eller to. Jeg ville således ikke blive overrasket, hvis forbrugertilliden for november ligger lidt højere end i oktober efter alle de "julegaver", som amerikanerne har fået på det seneste i form af lavere boligrente og højere aktiekurser. Tallet fra Michiganundersøgelsen viste faktisk en sådan lille fremgang, men dette indeks var omvendt helt ude af trit med det landsdækkende i oktober, så det siger ikke nødvendigvis så meget. Vi må derfor bare vente og se, så enkelt er det.
Sammenfattende må man sige, at der er stærke modsatrettede kræfter, som "hiver" i aktiemarkedet p.t. På den ene side er der "virkeligheden", nemlig det faktum, at virksomhederne tjener færre og færre penge, og at der ingen som helst tegn er på, at denne negative udvikling vil stoppe foreløbig. Hertil kan man så lægge de rekordhøje P/E værdier for især de store amerikanske virksomheder, hvor S&P 500 nu handler til mellem 30 og 35 gange indtjeningen, alt efter hvem man spørger.
På den anden side er der så en overdrevent stor likviditet i markedet, som dels skyldes den førte pengepolitik i USA, dels det faktum, at kun utroligt få investorer endnu har smidt håndklædet i ringen og har forladt markedet på mere permanent basis. Der står derfor hele tiden af masse nervøse investorer og måske især porteføljemanagere på sidelinien, som bliver hunderædde for, at de "ikke når at komme med", hver gang markedet begynder at skyde i vejret, som vi ser det nu.
Denne proces forstærkes givetvis af, at de fleste investorer og porteføljemanagere kigger tilbage i tiden og derfor tror, at den udvikling i økonomien og aktiekurserne, som ligger foran os, minder meget om den, vi har set de sidste 5-10-20 år. Men det viser historien jo IKKE behøver at være tilfældet. Tværtimod så sker der regelmæssigt "noget nyt", og dette nye er stort set altid først blevet alment anerkendt længe efter, at det var en realitet. F.eks. skulle Danmark tidligere i 90`erne adskillige år ind i opsvinget, førend det blev almindeligt anerkendt, at økonomisk vækst faktisk ville være i stand til at nedbringe arbejdsløsheden. Noget sådant havde folk simpelthen ikke fantasi til at forestille sig efter 20 år, hvor vi - bortset fra en kort periode midt i 80`erne - havde haft konstant høj arbejdsløshed.
Og i dag er der så ikke ret mange, som har fantasi til at forestille sig, at det amerikanske aktiemarked vil kunne performe dårligt på bare lidt længere sigt, efter at det har performet så utroligt og unormalt godt de sidste 20 år.
Markedet drives altså p.t. frem af en kombination af rigelig likviditet samt en selvforstærkende positiv markedsspykologi, hvor selve det, at kurserne stiger, efterhånden bliver det væsentligste argument for at købe, idet folks langsigtede markedsforventninger fortsat er meget positive, hvilket så igen medfører en betydelig angst for "ikke at komme med på vognen". Denne proces kan i princippet godt fortsætte nogen tid endnu, idet en screening af enkeltaktier og markeder afslører, at der stadig er en del af disse, som har "plads" til at stige yderligere, selv inden for rammerne af et klassisk bearmarkedrally. Dette gælder især for Latinamerika, men også for flere af de europæiske lande, herunder Tyskland og Frankrig, samt for en del amerikanske enkeltaktier.
Det nuværende marked er derfor meget farligt for både bulls og bears, og jeg tror man skal passe på med ikke at gå for voldsomt "short" i markedet for tidligt, selv hvis man deler mit negative syn på markedet på 6-12 måneders sigt. Erfaringen fra i sommers siger jo nemlig, at medens det kun tager 1-5 dage for markedet at skifte fra "salgspanik" til "købspanik", så kan det tage adskillige måneder at gå den modsatte vej, så der er ingen garanti for, at markedet har toppet endnu.
|
-
MedicoInvestor.com