Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 44
af Stump (04/11/2001 @ 10.59)
Markedskommentar fra www.spekulant.dk, uge 44 - af Lars Hansen
Kommentarer til aktiemarkedet og den økonomiske udvikling
Der kom i ugens løb et væld af dårlige økonomiske nøgletal / nyheder, som det ærlig talt er til at blive helt deprimeret af at skulle liste op. For det her drejer sig jo ikke kun om at "have ret" og dermed optimere afkastet af sin investering. Den økonomiske nedtur har således nogen meget negative konsekvenser for virkelige mennesker, herunder især for de mange, som lever i nyindustrialiserede lande, som er afhængige af handel med USA, eller i de råvareeksporterende u-lande.
For det første har den argentinske regering nu meddelt, at man vil "restrukturere" HELE sin udlandsgæld, og det er vel så tæt på en betalingskrise, som vi overhovedet kan komme. De finansielle markeder tog situationen relativt roligt, men det kan jo være stilhed før stormen.
Tirsdag kom så tallet for den "rigtige" landsdækkende undersøgelse af den amerikanske forbrugertillid, og det viste nok et lodret fald i tilliden fra september til oktober, ovenpå det lige så store fald fra august til september. Tilliden er nu på det laveste niveau siden 1994, men er fortsat en del over det niveau, som har kendetegnet tidligere recessioner, og som vi senest så i en lang periode i begyndelsen af 90`erne. Der er derfor i princippet masser af "plads" til, at forbrugertilliden kan falde yderligere, og vel at mærke BLIVE dernede igennem op til flere år, selv hvis vi blot ser en "normal" konjunkturcyklus som den i begyndelsen af 90`erne.
Onsdag kom tallet for USA´s BNP i 3. kvartal, og det var så ugens eneste "positive" overraskelse, idet BNP "kun" faldt med 0,4 %. Der er dog tale om et foreløbigt tal, og i de to forrige kvartaler skete der betydelige nedjusteringer af væksten, da de endelige tal kom frem. Hertil kommer, at tallet jo er bagudrettet, og dermed mere fortæller noget om, hvordan økonomien havde det i juli og august, end hvordan den har det i dag.
Torsdag kom der så tal for industriens forventninger, det såkaldte NAPM indeks, og det viste et nærmest chokerende fald fra 47 i september til 39,6 i oktober. Dette er det laveste tal siden begyndelsen af 1991. Alle tal under 50 indikerer recession, så hvad mener du selv om et tal under 40? Giver det grund til at se lyst på situationen? Nej vel?
Fredag blev rædselskabinettet rundet af med en arbejdsmarkedsrapport, som viste en stigning i ledigheden fra 4,9 % i september til 5,4 % i oktober, altså en stigning på ikke mindre end 0,5 % på bare en måned. Tabet af arbejdspladser var på 415000, hvilket er det højeste tal siden 1980.
Fra Europa kom der også NAPM tal, og de viste en tilbagegang fra ca. 47 til ca. 43, altså knap så slemt som i USA, men bestemt heller ikke noget at grine af.
I betragtning af det væld af dårlige nøgletal, som der kom i sidste uge, må man sige, at det er forbløffende, at det amerikanske aktiemarked formåede at slutte ugen med et tab på kun ca. 1½ % i de brede indeks i forhold til sidste fredag. Investorerne syntes således lige nu indstillet på at ignorere næsten hvad som helst i håb om, at der alligevel er "lys for enden af tunnelen".
Er det så et positivt signal, og betyder det, at der er udsigt til fremgang i aktiekurserne herfra? Nej, det mener jeg ikke.
For det første er en investoropførsel, som den vi så i sidste uge, ikke kendetegnende for en "bund", men derimod for et irrationelt boblemarked, som helt har mistet forbindelsen til virkeligheden. En sådan irrationel investoropførsel var præcis det, som pustede boblen op frem til 2000, men forskellen er, at vi nu er kommet om på den forkerte side af kursbjerget, og i denne situation formår irrationel jubeloptimisme ikke andet end at BREMSE kursfaldets hastighed.
Det er jo præcis den proces, vi har set lige siden april 2000: investorerne bliver ved med at håbe og håbe, men alligevel fører hvert rally os kun frem til et niveau, som er lavere end det forrige, idet økonomien fortsat forringes, og idet aktierne fortsat er alt for dyre. Der er altså intet nyt i, at markedet kortsigtet "ignorerer" dårlige nyheder. Det har tværtimod været tilfældet en stor del af tiden gennem de sidste 12-18 måneder, herunder i hele perioden fra april til juli i år.
For det andet er der intet i den tekniske analyse, som indikerer, at jubeloptimisterne nu skulle have fået "magt" til at fremkalde et varigt trendskifte. Tværtimod faktisk. Aktiemarkedet er overordnet set slet ikke steget de sidste 3 uger, men har blot bevæget sig vandret i en "trippel-bølge" bevægelse, hvor toppen indtil videre er sat under den 2. bølge i sidste uge. Bunden efter 2. bølge (tirsdag i denne uge) var imidlertid lavere i det brede marked end bunden efter 1. bølge, så meget tyder på, at det brede amerikanske marked nu har toppet. Nasdaq ligger dog lidt bedre til, idet 50-dages glidende gennemsnit tidligere på ugen dannede støtte for indekset, hvilket samtidig betyder, at bunden efter 2. bølge i dette indeks ligger noget højere end bunden efter 1. bølge. Nasdaq kunne derfor teknisk set godt gå hen og sætte en ny kursrekord for rallyet i næste uge, men kun tiden kan vise, om det faktisk sker.
På lidt længere sigt peger den tekniske analyse dog helt entydigt på, at markedet er inde i en topformation, og man må formode, at et nyt "downleg" i værste fald kan gå hen og udvikle sig til nogle meget grimme "panikagtige" salg, hvis processen først går i gang igen. For nerverne er jo trods alt nok ved at være lidt tyndslidte hos mange investorer, og hvis disse nok engang tvinges til at erkende, at "det var så heller ikke bunden", så kan vi måske omsider se noget, der minder om rigtig angst/panik på markedet.
Jeg synes selv, at det kan være svært at forholde sig til den daglige strøm af finansnyheder, samt til de hurtige daglige og ugentlige kursudsving, uden af og til at miste overblikket. Det er derfor meget nyttigt at træde et par skridt tilbage og kigge på det lidt længere perspektiv ud fra devisen "en graf siger mere end 10000 tal eller ord". Et af de bedste steder på Internet at gøre dette er efter min mening den månedlige kommentar på www.contraryinvestor.com, som altid bringer godt med langsigtede grafer over diverse økonomiske nøgletal. Kommentarerne er endvidere sobert skrevet og holdt i et rimeligt neutralt toneleje, hvor det i et vist omfang overlades til læserne selv at drage konklusioner. November måneds kommentar er ingen undtagelse, og jeg anbefaler varmt alle, både bears og bulls, at læse den, og så danne sig deres egen mening ud fra de viste kursgrafer.
Inspireret af novembers kommentar får jeg lyst til at stille følgende Quizspørgsmål til læseren:
"Hvornår toppede de amerikanske virksomheders indtjening"?
a) Samtidig med økonomien og aktiemarkedet, d.v.s. i 2000.
b) Lidt senere end økonomien og aktiemarkedet, d.v.s. i begyndelsen af 2001.
c) I 1997, hvor S&P 500 indekset handlede til ca. 900 (mod 1500 sidste år).
Det rigtige svar er c)
Jeg må indrømme, at selv jeg er noget overrasket over dette svar, men det er faktisk rigtigt! I perioden fra 1997-2000, hvor de amerikanske aktier drønede op med ca. 60%, der steg virksomhedernes overskud slet ikke! Tværtimod var det gennem det meste af perioden LAVERE end i 1997. Kun i 2000 nåede vi kortvarigt op på niveau med 1997, og i dag er indtjeningen vel tilbage på niveau med begyndelsen af 1996, hvor S&P 500 handlede til ca. 700.
Ovenstående sætter jo unægteligt påstandene om en "ny økonomi" med permanent høj vækst i virksomhedernes indtjening i et noget anderledes lys, gør det ikke? Hvor utroligt det end kan lyde, så er sandheden faktisk den, at "investorerne" valgte at handle aktierne op på rekordhøje P/E-værdier på et tidspunkt, hvor virksomhederne havde haft 0-vækst i indtjeningen igennem 4 år. Og her gik man naivt og troede, at en høj P/E værdi var "betaling" for, at virksomhedens indtjening voksede stærkt fra år til år. Men det var den altså ikke, den var og er alene betaling for, at optimistiske investorer og aktieanalytikere FORVENTER, at dette - i modsætning til perioden 1997-2001 - vil blive tilfældet fremover.
Det eneste, som voksede i perioden 1997-2000, var aktiekurserne, huspriserne, USA`s betalingsbalanceunderskud, det lånefinansierede forbrug og virksomhedernes investeringer, som altså ikke blev finansieret af det hjemtjente overskud, men primært via optagelse af lån og/eller udstedelse af nye aktier til det sultne marked. Behøver vi yderligere beviser på, at der var og er tale om en usund bobleøkonomi samt en uholdbar boble i aktiekurserne?
En anden interessant graf i kommentaren er den over betalingsbalanceunderskuddet. Her hæfter jeg mig især ved, at dette underskud faktisk helt frem til 1997 lå på "normale" 1 % af BNP. Det helt unormalt store underskud er altså tidsmæssigt sammenfaldende med bobleøkonomien. Er det tilfældigt? Jeg tror det næppe, og det må anses for overvejende sandsynligt, at den "mean reversal", som ifølge grafen tydeligvis er gået i gang nu, vil fortsætte til underskuddet igen er tilbage omkring de "normale" 1 % af BNP.
Og det vil efter den historiske udvikling at dømme tage et par år endnu, og i hele denne periode må USA så nødvendigvis have væsentlig lavere vækst end resten af Verden, og/eller der må ske en kraftig nedskrivning af dollaren, hvis styrke jo "tilfældigvis" også er tidsmæssigt sammenfaldende med bobleperioden. Det er nemlig på kort sigt de ENESTE to måder, som et land kan forbedre sin betalingsbalance på. Det står på side 1 i enhver lærebog om nationaløkonomi. Her står der også, at ingen større økonomi nogensinde har "formået" at fastholde et så stort underskud på betalingsbalancen igennem længere tid, så hvorfor skulle USA kunne det i dag?
Dermed får vi så også en rimeligt god idé om, hvorfor de pengepolitiske tiltag m.m. ikke rigtig virker denne gang. For normalt forsøger myndigheder jo at styre økonomien således, at eventuelle ubalancer bliver korrigeret på plads. Men i dette tilfælde gør de amerikanske myndigheder tværtimod alt hvad de kan for at ØGE økonomiens ubalancer på et tidspunkt, hvor markedsmekanismen ellers er begyndt at korrigere dem på plads. For både rentesænkninger og en finanspolitisk lempelse vil jo normalt, alt andet lige, øge underskuddet på et lands betalingsbalance.
Billedlig talt kan man sige, at myndighedernes (herunder FED`s) opgave normalt er at fjerne grene fra en flod, som midlertidigt har forhindret floden i at løbe i sit naturlige leje med sin naturlige hastighed. Denne gang består opgaven imidlertid i at få en rivende flod til at strømme i den modsatte retning af, hvad den naturligt vil gøre. Det kan man naturligvis ikke, og de mange tiltag vil med stor sandsynlighed ikke formå andet end at bremse flodens hastighed lidt.
Artiklen på Contraryinvestor tilbyder også en interessant indsigt i, HVEM som har fået den amerikanske aktieboble til at blæse op. Her er det for mig at se især interessant, at udenlandske investorer i høj grad "kom for sent" til festen, idet langt de største udenlandske køb af amerikanske aktier fandt sted i 2000 og i første halvdel af 2001, altså under og efter markedets top.
Om de voldsomme udenlandske køb af amerikanske aktier i 2000 og første halvdel af 2001 er forklaringen på dollarens styrke, eller måske snarere hænger sammen med det store betalingsbalanceunderskud, som har givet udlændinge "en masse dollar i hånden", kan jeg ikke rigtig gennemskue. Men der er ingen tvivl om, at disse ting hænger sammen på èn eller anden måde.
Man må derfor spørge sig selv, hvor længe udenlandske investorer vil bevare entusiasmen for dollaren og for det amerikanske aktiemarked, som nu er det suverænt dyreste i Verden, når dette aktiemarked bliver ved med at falde, samtidig med at dollaren nu også er begyndt at vise lidt svaghedstegn og økonomien er i recession?
Hertil kommer, at vi i næste uge formentlig vil se FED sænke renten til 2 % i desperation over, at man ikke har kunnet holde økonomien ude af recession. Vil de mange udenlandske investorer på det amerikanske marked ikke snart begynde at lugte en gentagelse af det japanske scenarie, når vi nu snart ser den laveste FED funds rente siden 1930`erne, og økonomien alligevel er i recession? Kan man virkelig blive ved at bevare optimismen i denne situation og dermed undgå "run" på dollaren samtidig med, at aktiekurserne og måske også obligationskurserne styrter ned, når de mange udenlandske investorer på det amerikanske marked OMSIDER begynder at blive lidt bekymrede for udviklingen, og derfor trækker bare en smule af deres penge hjem?
Jeg ved det ikke, men ovenstående er givetvis nøglen til at forudse udviklingen på de globale finansmarkeder i de kommende kvartaler, herunder især dollarens skæbne og voldsomheden af de fortsatte fald på aktiemarkedet.
De private investorer, som også i høj grad var med til at puste aktieboblen op, har til gengæld IKKE fortsat deres køb i 2001, men de har omvendt heller ikke solgt ud, når man ser på kapitalflowet til investeringsforeninger for året som helhed. De private investorer er derfor tilsyneladende blevet for nervøse til ligefrem at købe, men utroligt nok har de heller ikke solgt, selvom kurserne har været konstant faldende igennem 14 måneder nu.
Jeg tror det hænger sammen med en indædt psykologisk modvilje hos mange private investorer imod at realisere et tab. For dermed erkender man jo indirekte, at man begik en fejl ved i det hele taget at investere i første omgang. Og det vil man naturligvis helst ikke. Så vil man hellere lukke øjnene for udviklingen og klynge sig til håbet om, at "aktier altid stiger i det lange løb", så man kan hente sit tab ind igen.
Dette er imidlertid en meget uhensigtsmæssig investeringsadfærd, for som Keynes sagde: "i det lange løb er vi alle døde". Hermed mener jeg, at "det lange løb" nogle gange er helt uacceptabelt langt, når det drejer sig om at få et positivt resultat af en aktieinvestering. På disse få tidspunkter i historien skal man altså hellere erkende sin fejl og tage et tab end bare lukke øjnene for, at tabet vokser sig større og større, samtidig med, at man går glip af den fortjeneste, som man alternativt kunne have fået ved at købe obligationer eller måske bare indfri noget gæld.
Meget peger på, at vi netop nu er i en sådan situation. Har man investeret i det brede amerikanske marked, så har man nu maksimalt lidt et tab på ca. 27 %, hvis man var uheldig og købte lige på toppen (ej korrigeret for valutakursen). Dette tab er imidlertid beskedent i forhold til det, man risikere at lide, hvis markedet skal ned på den valuering, som vi har set under tidligere bearmarkeder. Så det er IKKE for sent at sælge sine (amerikanske) aktier, bare fordi det brede marked nu er faldet med 27 %. Som graferne på contraryinvestor alle - direkte eller indirekte - viser, så er det nemlig nogle mægtige kræfter, som er sluppet løs i økonomien under "boblen", og disse kræfter trækker nu ALLE i retning af lavere aktiekurser (og lavere dollarkurs). Uden at der vel at mærke er nogen sikker udsigt til, at processen vil vende foreløbig.
Kommentarer til obligationsmarkedet
Obligationer betragtes normalt som "kedelige" og "sikre", men jeg skal love for, at der skete ting og sager på dette marked i ugens løb. Onsdag meddelte de amerikanske myndigheder nemlig, at de ville holde op med at udstede 30-årige statsobligationer, og den meddelelse fik markedet til at gå helt amok. Onsdag faldt renten på den amerikanske 30-årige T-bond således med hele 0,33 %, svarende til en kursstigning på næsten 5 %. Og det i en obligation! Udviklingen smittede af på de 10-årige papirer, hvor renten faldt 0,15 %, og dønningerne gik over Atlanten til Danmark, hvor især den længste 23-årige statsobligation eksploderede opad i kurs onsdag og torsdag i en slags "sympatirally" med sin udryddelsestruede amerikanske kollega.
Hensigten med den amerikanske beslutning er helt klart at forsøge at "manipulere" rentekurven, så den lange rente kommer ned. Problemet er jo nemlig, at der ikke er nogen mennesker, som kan låne til FED-funds renten, så det styringsredskab er i princippet kun indirekte. En lavere lang rente har derimod stor positiv betydning for huspriserne, for boligejernes økonomi, og for de virksomheder, som gerne vil låne "langt" ved at udstede obligationer.
Sidste gang USA forsøgte noget lignende var i starten af 1960`erne, men dengang var det et flop, idet rentekurven faktisk stejlede over de kommende 2 år. Vi så da også i fredags, at det amerikanske obligationsmarked "fortrød" en væsentlig del af rallyet, og sendte kurserne ned igen. Det er derfor endnu et åbent spørgsmål, om manøvren vil lykkes på lidt længere sigt (der var næppe mange, som nåede at lægge boliglån om onsdag og torsdag....).
Den lange rente var dog allerede inden onsdagens meddelelse ude i et kraftigt fald på begge sider af Atlanten, og det er der faktisk gode grunde til. De seneste økonomiske nøgletal peger nemlig i retning af en global recession, hvor deflation (d.v.s. faldende priser og lønninger) kan være en reel trussel. Sidste gang markederne frygtede for (eller rettere håbede på, når vi snakker obligationer) en sådan udvikling var i 1998, og dengang blev den lange rente faktisk lige så lav, som den er i dag. Truslen om deflation er for mig at se meget mere reel i dag end i 1998, hvor den amerikanske "boble" stadig var i live, og jeg tror derfor ikke, at man nødvendigvis skal dømme rallyet i de lange obligationer "dødt" endnu, selvom den særligt kraftige stigning i de statsobligationer i sidste uge nok var en overreaktion på den amerikanske meddelelse.
Ligger man inde med lange obligationer (som jeg anbefaler) er det derfor nok en overvejelse værd at tage gevinst hjem i 7-24`eren (den lange danske statsobligation) allerede mandag, idet denne obligation er steget helt unormalt meget i oktober måned, og nu kun giver en "merrente" i forhold til den tiårige 6-11`er, som svarer til 5,05 % forrentning i perioden 2011-2024. Det er for mig at se en MEGET lav rente at acceptere for en periode, der ligger SÅ langt ud i fremtiden, og hvor der derfor hersker meget stor usikkerhed om inflationsudviklingen.
Pengene kan så enten flyttes over i 6-11`eren eller i realkredittens 5-32`ere. Man kan evt. også vælge at stille sig på sidelinien i et par uger og se, hvor meget gevinsthjemtagning, som der udvikler sig i markedet ovenpå oktobers hidsige stigninger i den lange ende. På lidt længere sigt, d.v.s. 6-12 måneder, ser jeg dog fortsat de lange og halvlange obligationer som det absolut bedste sted at anbringe sine penge. Korte obligationer tilbyder jo nemlig ikke meget mere end kapitalbevarelse og en minimal rente på ca. 3,5 % nu, og aktiemarkedet virker bestemt heller ikke tillokkende, så længe det amerikanske marked fortsat er så overvurderet, som det er, og dermed hænger som et "sværd" over alle de andre (mere rimeligt vurderede) markeder.
Om sammenhængen mellem obligationsrente og aktiekurser (FED-modellen)
Mange har på det seneste argumenteret for, at aktier er "historisk billige" eller handler med "historisk høj risikopræmie" (f.eks. investeringsforeningen Carnegie) med den begrundelse, at obligationsrenten p.t. er meget lav. Med ugens yderligere rentefald syntes jeg det er et passende tidspunkt at tage denne diskussion op, for der er efter min mening mange ting, som er helt galt i denne argumentation.
Mange henviser i deres argumentation til den såkaldte "FED-model", som siger, at P/E-værdien på aktier bør være den inverse obligationsrente, d.v.s. 100/rentesatsen på en 10-årig statsobligation. Denne rente er p.t. på 4,35 % i USA, og det skulle så kunne "retfærdiggøre" en P/E værdi for aktier på 100/4,35 = 23. Tager man udgangspunkt i en FORVENTET indtjening på 55 $ pr. aktie i S&P 500 næste år, så handler dette indeks nu til en P/E på 19,5 (ved kurs 1070), og det skulle så være betydeligt "undervurderet".
Spørgsmålet er imidlertid, om FED modellen egentlig er særlig god, og om man derfor kan tage ovenstående for gode varer? Her er det for mig helt indlysende, at der er en række problemer i modellen, som gør den mindre egnet til at "forudsige" aktiemarkedets udvikling. For det første er det selvfølgelig meget problematisk, at modellen bruger "forventet" indtjening, for vi har jo set, hvordan virkeligheden hele tiden de sidste 12 måneder har vist sig at være langt værre end disse "forventninger". Og mon ikke også indtjeningen næste år vil vise sig at blive betydeligt lavere end de 55 $, som der p.t. forventes, eller man skulle måske snarere sige "håbes på" af optimistiske analytikere. Det tror jeg, og så er argumentationen jo allerede skredet der.
For det andet mener jeg, man skal passe meget på med at bruge modellen på tidspunkter, hvor vi har ekstreme markedsforhold, herunder ekstreme renteforhold. For der ligger jo implicit i modellen en antagelse om, at en meget lav 10-årig rente i dag også betyder en meget lav 10-årig rente på det tidspunkt, hvor aktierne skal sælges. Og det viser historien altså IKKE nødvendigvis er tilfældet. Renten har således ikke altid været nedadgående med tiden, selvom den generelt var været det de sidste 20 år.
"Sjovt" nok er det da også kun gennem denne perioden, at FED modellen normalt sammenlignes med den faktiske kursudvikling - ikke tilbage i 1950`erne, 1960`erne eller 1970`erne. FED modellen bruges normalt heller ikke på det japanske aktiemarked, hvilket er forståeligt nok, da den her ville vise en "fair P/E" på ca. 74, hvilket naturligvis er rent nonsens (den 10-årige japanske rente er p.t. kun 1,35 %, hvilket skyldes, at landet har deflation i økonomien).
Antager vi, at den 10-årige rente er steget til f.eks. 5,5 %, når aktierne skal sælges, så vil P/E værdierne på det tidspunkt ifølge modellen kun være 18,2, altså 21 % lavere end den "fair value" på 23, som modellen siger, at vi bør være villige til at acceptere i dag. Og 5,5 % er bestemt ikke nogen "unormalt" høj 10-årig rente - tværtimod. Den 10-årige rente kan sagtens blive meget højere end 5,5 %, og en P/E værdi på 18,2 er stadig pænt over det historiske gennemsnit på ca. 14,5.
Vi vil altså dermed, alt andet lige, lide et tab på 21 % i forhold til det afkast, som vi havde "forventet", hvis vi accepterer FED-modellens "budskab" om, at vi bør være villige til at acceptere særlig høje P/E værdier på tidspunkter, hvor der er en lav, 10-årig rente, og denne lave rente så er steget bare en smule, når vi skal sælge igen.
Er investeringsperioden mindre end 10 år, så vil vi i den situation ganske vist også lide et kurstab p.g.a. rentestigningen, hvis vi i stedet havde investeret i den 10-årige obligation. Dette kurstab er imidlertid langt mindre end kurstabet på aktierne, hvis P/E-værdierne skal skrues ned som følge af en stigende obligationsrente.
Hvis vi f.eks. sælger den 10-årige obligation efter 3 år, så er det "ekstraordinære" kurstab ved en rentestigning fra 4,35 % til 5,5 % på ca. 6,5 % af investeringen, altså mindre end en trediedel af det tab, som forårsages af, at aktiernes P/E værdi bliver skruet ned.
Dette er naturligvis heller ikke attraktivt, men så kunne vi jo bare vælge at droppe BÅDE aktierne og den 10-årige obligation, og i stedet købe en 3-årig obligation, som vi ved bliver indløst til kurs 100 om 3 år. I Danmark er der faktisk lige nu kun en forskel på ca. 1 % i renten på en 3-årig og en 10-årig obligation, så det er en billig "forsikring" for den forsigtige investor med relativt kort tidshorisont.
Det er således en meget alvorlig "flaw" ved FED modellen, at den antager, at renten altid er konstant over tid.
En endnu mere alvorlig "flaw" er dog måske, at FED modellen implicit antager, at også væksten i virksomhedernes indtjening er konstant over tid. Dette er for mig at se meget kritisk, idet en lav 10-årig rente netop ofte vil opstå, fordi markedsdeltagerne har meget lave forventninger til de to parametre, som bestemmer virksomhedernes indtjeningsvækst, nemlig inflationen og den økonomiske vækst.
Renten på obligationer bestemmes nemlig i princippet i høj grad af markedsdeltagernes forventninger til, hvilket renteniveau landets nationalbank vil fastsætte i hele den periode, som obligationen løber. Og denne rentesats er i al væsentlighed bestemt af inflationen samt af ønsket om at dæmpe eller øge den økonomiske vækst. I perioder med høj økonomisk vækst vil en nationalbank således ofte vælge at fastsætte renten til et niveau, som ligger væsentligt over inflationen (høj realrente) for derved at dæmpe tendenser til overophedning af økonomien. I perioden med lav vækst vil realrenten typisk omvendt være lav, da nationalbanken da kan tillade sig at stimulere den økonomiske vækst med en lav rente.
Når en 10-årig dansk statsobligation p.t. handler til en rente på kun ca. 4,55 %, så er det altså i princippet et udtryk for markedsdeltagernes forventning om, at rentesatsen fra den danske nationalbank (læs: europæiske nationalbank) i de kommende 10 år med overvejende sandsynlighed vil ligge pænt under 4,55 % i gennemsnit. For i modsat fald ville rationelle langsigtede investorer selvfølgelig foretrække at ligge i kontanter eller i korte obligationer, så de kunne genplacere deres penge til en højere rente, når/hvis nationalbanken sætter renten op.
Den p.t. lave rente på 10-årige obligationer i hovedparten af den vestlige verden er derfor i princippet et udtryk for, at markedsdeltagerne på obligationsmarkedet forventer, at vi i de kommende 10 år vil have en "lavere end normalt" økonomisk vækst og/eller en "lavere end normalt" inflation i Verdensøkonomien. Og det er der jo faktisk meget, som tyder på kan være rigtigt.
Alternativt er kursudviklingen på lange obligationer p.t. præget af en irrationel investoropførsel, eller en opførsel, som har andet formål end at maksimere det langsigtede afkast. Det kunne f.eks. være pensionskasser, som har behov for at opnå en GARANTI omkring den langsigtede forrentning, og som derfor af ren og skær nød ser sig tvunget til at acceptere en relativt lav langsigtet rente for at opnå denne garanti.
Er det tilfældet må man imidlertid forvente, at vi indenfor nogle få år vil se en relativt kraftig stigning i den lange obligationsrente, hvis økonomien kommer på fode igen, og dermed også, ifølge FED modellen, en nedjustering af aktiemarkedets P/E værdier. Så uanset, om den lave obligationsrente er "rimelig" eller ej, så er det faktisk en "lose/lose" situation for et aktiemarked, som er højt valueret (det amerikanske).
Konklusion: Lad være med at tro på de mange forsikringer om, at (amerikanske) aktier bør handle på højere end normale P/E-værdier, bare fordi den 10-årige rente er usædvanligt lav. Ikke alene er det en teori, som er fyldt med adskillige problematiske antagelser, som gennemgået ovenfor. Det er også en teori, som man ikke kan finde bekræftelse for i nogle tidligere historiske perioder.
Der har nemlig aldrig været en længere periode i historien, hvor den 10-årige rente konstant var meget lav, samtidig med at aktier handlede på højere end normale P/E værdier OG steg over tid. Det japanske marked har ganske vist fra 1990-2000 opfyldt de første to krav, men desværre ikke det sidste og nok så væsentlige..........
|
-
MedicoInvestor.com