Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 42
af Stump (21/10/2001 @ 22.39)
Markedskommentar fra Spekulant.dk, uge 42 - af Lars Hansen
Markedsudvikling: Alvorlige tegn på udmattelse af rally
Ugen startede i fin stil med en generelt positiv stemning på børserne, og tirsdag lykkedes det med nød og næppe for Nasdaq at lukke over den kurs, som svarer til 50 dages glidende gennemsnit (MA50). Et brud af MA50 i opadgående retning betragtes af mange som et stærkt købssignal, idet det antyder, at markedets kortsigtede ("sekundære") retning nu er skiftet til "op". Onsdag indikerede de amerikanske aktiefutures da også, at markedet ville åbne voldsomt meget højere, og dette skabte noget nær eufori på børserne i Europa.
Aktierne åbnede da også højere i USA onsdag, men så kom det frem, at mindst 25 ansatte i det amerikanske senat var smittet med miltbrand, og inden nogen kunne nå at sige "gevinsthjemtagning", så var hele dagens stigning fordampet, og resten af onsdagen var én lang dans imod nye lavpunkter på Nasdaq, som lukkede over 4 % nede i forhold til åbningskursen, men mere end 6 % i forhold til dagens maximum. Flere af de store IT aktier faldt med både 10 og 20 %, og udviklingen var således et spejlbillede af den spekulativt prægede "opsmeltning" i de samme aktier, som vi så de forrige uger.
Meget tyder således på, at den udvikling, jeg advarede imod i min sidste markedskommentar, nu er en realitet: MA50 dannede modstand, med en dårlig nyhed som "undskyldning", og der "er ikke mere" i rallyet nu. Dog kan man naturligvis ikke allerede nu afvise, at Nasdaq og de andre indeks kan finde på at foretage nok et angreb på MA50, f.eks. udløst af gode nyheder fra krigen i Afghanistan om tilfangetagelse af bin Laden eller hvad ved jeg. Skulle det ske, vil det naturligvis ændre billedet meget på 1-2 måneders sigt.
Indtil det evt. bliver tilfældet mener jeg imidlertid, at man bør operere sine investeringer ud fra det hovedscenarie, at også den kortsigtede udvikling på aktiemarkederne nu igen er skiftet til nedtrend - eller i hvert fald meget snart gør det.
Det amerikanske marked vendte dog nok engang på en tallerken i fredags og lavede et lille minirally, frem imod lukketid og "expiration day", som vi så ofte har set det før. Dette siger ikke nødvendigvis noget om retningen i USA den kommende uge, men vil formentlig betyde, at Europa åbner 1-2 % højere på mandag for at "udligne efterslæbet".
På helt kort sigt vil der således fortsat være en vis forvirring om retningen. Denne forvirring kan man efter min mening passende bruge til at SÆLGE, og så først gå ind igen, hvis der kommer kraftige signaler om, at rallyet alligevel fortsætter. F.eks. i form af, at Nasdaq nok en gang lukker over MA50. Jeg har selv solgt næsten alle aktier efter "breaket" i Nasdaq i onsdags, herunder Lufthavnen, TDC, B&O (regnskab kommer mandag) samt Danske Trælast og agter IKKE at gå ind igen, medmindre Nasdaq lukker over 1700.
Et kig på aktieindeks over de største europæiske markeder, Tyskland og England, viser i øvrigt, at disse indeks nu er fuldt ud returneret til den faldende trendlinie, som var gældende frem til og med august måned, og dermed til toppen af deres faldkanal. Der er således - fra et rent teknisk synspunkt - ingen som helst begrundelse for yderligere kursstigninger på Europæiske aktier lige her og nu.
Kigger man på det amerikanske S&P 500 indeks, eller på indeks over Latinamerikanske aktier, er disse til gengæld IKKE returneret til toppen af deres faldkanaler endnu, på trods af de pæne stigninger. S&P 500 indekset skulle i så fald op omkring 1150, altså 8-9 % over dagens niveau på ca. 1060, og de latinamerikanske markeder skulle stige endnu mere, måske 20-25 %. Ved hver af de forrige lejligheder, hvor de amerikanske og latinamerikanske markeder har lavet nogle "hak" nedad under bearmarkedet, senest i marts, er de efterfølgende blevet sendt op imod toppen af deres faldkanaler, og teknisk set ville det derfor være oplagt at forvente, at noget lignende nu kunne ske igen.
Japan, Østeuropa samt de europæiske teleaktier er desuden allerede steget til over MA50, og dermed til en kortsigtet optrend, hvorfor normale tekniske redskaber siger, at man nu burde være kortsigtet "bullish" på aktier fra disse områder/brancher.
Teknisk set er billedet således noget blandet, og man KAN fortsat finde tekniske argumenter for en fortsættelse af rallyet. Med al den usikkerhed, som der hersker i Verden lige nu, må man imidlertid ikke tage det for givet, at markedet nødvendigvis vil blive styret af teknik alene. Her er det især vigtigt at huske på, at der faktisk VAR visse positive signaler i økonomien tilbage i april-juli måned, som kunne begrunde en tro på, at "vendingen var nær", og dermed det laaaangvarige bearmarkedrally, som vi havde dengang. Således var f.eks. forbrugertilliden i USA gennem sommeren stabiliseret på et noget højere niveau end i januar-februar, og effekten af de mange rentesænkninger kunne endnu ikke forventes at være slået igennem. Så der var håb forude, hvis man valgte at ignorere de langsigtede negative effekter fra den kæmpemæssige finansielle boble, som var bristet 12 måneder tidligere.
I dag er forbrugertilliden imidlertid igen for kraftigt nedadgående i USA og de fleste økonomiske indikatorer blinker ubetinget "rødt". Således er råvarepriserne - herunder olie - på vej imod nye bundrekorder, og det er et klassisk recessionstegn. 4-ugers gennemsnit af "initial jobless claims" i USA er endvidere stigende, og ligger nu på det højeste niveau siden recessionen i 1991.
Overordnet set er de økonomiske nyheder, som kommer fra resten af Verden, herunder Europa, bestemt ikke bedre - således er f.eks. de tyske erhvervslederes forventningsindeks faldet kraftigt fra august til september og er nu på det laveste niveau siden 1993. Den samlede vækst i Verdens 3 største økonomier, USA, Tyskland og Japan ligger p.t. på det laveste niveau nogensinde, som udtryk for, at vi denne gang har at gøre med et meget sjældent fænomen, nemlig en synkron global recession. Dette gør naturligvis situationen langt mere alvorlig, end hvis det kun var i USA, der var problemer. Kun Kina ser indtil videre ud til at kunne opretholde høje vækstrater i år, som det ene lyspunkt, hvorimod flere andre asiatiske lande, f.eks. Singapore, allerede er i en dyb recession.
Endelig må det nu være tydeligt for enhver, som har bare en smule øjne i hovedet, at rentevåbenet slet ikke er så effektivt denne gang, som det ellers har været siden 2. Verdenskrig. Hvilket naturligvis skyldes, at vi i dag har en økonomisk situation i USA, som ikke kan sammenlignes med noget som helst, USA har oplevet siden 1945. Derimod er det meget relevant at sammenligne med de erfaringer, som Japan har gjort i 90`erne og som USA gjorde sig i 1930'erne. Og i ingen af disse tilfælde var lige så aggressive rentesænkninger som dem, vi ser i dag, i stand til at fremkalde holdbare stigninger i aktiekurserne. OK, nu har markedet så den finanspolitiske lettelse i USA at klynge sit håb til, men til gengæld er det en officiel "kendsgerning", at både 3. og 4. kvartal vil give negativ vækst = den tekniske definition på en recession.
Så....... Selv om det notorisk set er ekstremt svært at forudsige kursudviklingen på kort sigt, og selvom de tekniske signaler er modsatrettede, så hælder jeg lige nu mest til den opfattelse, at det igangværende rally har kulmineret. Og i hvert fald er jeg sikker på, at markederne vil ligge lavere om 6 måneder end de gør i dag, så alt i alt ser jeg ingen grund til at eksponere sig imod aktiemarkedet lige nu.
Kommentarer til regnskaber + nogle ofte hørte påstande.
Vi er nu midt i "earnings parade", hvor et utal af især amerikanske virksomheder rapporterer om deres indtjening i 3. kvartal og om deres forventninger til 4. kvartal samt næste år. Jeg orker naturligvis ikke at kommentere alle disse regnskaber - her må læseren selv gøre sit "fodarbejde" og sætte sig ind i tallene.
Dog vil jeg nævne, at Nokia kom med "bedre end ventede tal" for 3. kvartal, idet EPS "kun" faldt fra ca. 0,20 euro sidste år til 0,16 euro i år, hvor der ellers var forventet et fald til 0,14 euro. Nokia kom herefter med sine sædvanlige meget optimistiske udtalelser om "25-30 % vækst næste år" og gudhjælpemig 20 % allerede i næste kvartal. Ja ja, vi får jo se. På kort sigt kan man selvfølgelig tale en aktie op på denne måde, men på lidt længere sigt kan det jo være som at tisse i bukserne for at holde varmen, hvis de gyldne løfter ikke kan indfries, og derfor resulterer i nok en nedjustering.
Nokiaaktien handler nu til 22 euro = en P/E værdi på ca. 35 ud fra indtjeningen i 3. kvartal, og til den pris må man sige, at en succesfuld investering står eller falder med, om man tror på, at Nokia kan indfrie de gyldne løfter om høj vækst allerede næste år. Jeg er ærlig talt MEGET skeptisk, især fordi jeg - i lighed med Morgen Stanleys Steven Roach - forventer, at den globale recession bliver både længere og dybere end de fleste - inklusive Nokias ledelse - i dag forventer. Og jeg har altså mere end svært ved at forestille mig noget nyt boom i salget af mobiltelefoner i 2002 under sådanne økonomiske forhold, især fordi de nye 3G telefoner først for alvor vil slå igennem på salget i 2003 eller måske snarere 2004.
Til gengæld vil jeg da gerne medgive, at Nokiaaktien, i lyset af de relativt pæne indtjeningstal for 3. kvartal, formentlig var attraktivt eller i det mindste fair prissat, da den bundede ud på godt 14 euro for ca. 5 uger siden. Men den fornøjelse varede som bekendt kun kort, og man skal have masser af penge tilovers for at have råd til at købe til den nuværende, mere end 50 % højere kurs, hvor man betaler 35 gange indtjeningen for en virksomhed, der p.t. oplever TILBAGEGANG.
Interessant nok er det i øvrigt Nokia Networks, som står for hovedparten af nedgangen, hvorimod mobiltelefonerne fortsat kører med en meget høj overskudsgrad, hvilket selvfølgelig må siges at være flot. Til gengæld har det helt klart negative implikationer for Ericssion og andre aktier i netværkssektoren, og Ericsson faldt da også kraftigt i fredags, efter at Nokia havde offentliggjort sit regnskab.
Uanset, at det af "the bulls" blev udlagt noget anderledes, så er faktum til gengæld, at en anden IT-gigant, Microsoft, rent faktisk nedjusterede deres forventninger ved regnskabsfremlæggelsen, og samtidig kom med et rædselsfuldt dårligt kvartalsregnskab, hvor EPS faldt mere end 50 % i forhold til sidste år. Joooh, det var da i høj grad p.g.a. tab på investeringer, at Microsoft fik et så dårligt resultat, men de analytikere, som nu fortæller os, at vi skal "se bort fra disse tab" er de samme, som under opturen meddelte, at "Microsoft nåede deres indtjeningsmål, hvis man regner fortjeneste på investeringer MED". Såååååå. Microsoftaktien handler nu til en P/E værdi på pænt over 30 selv eksk. de "ekstraordinære" tab, og igen må man sige, at med mindre Verden relativt hurtigt vender tilbage til de høje vækstrater fra sen-halvfemserne, så er dette næppe holdbart på bare lidt længere sigt.
I øvrigt vil jeg gerne kommentere den ofte hørte påstand, at aktiekurserne har bundet, idet de dårlige indtjeningstal for - lige p.t. - 3. kvartal "allerede er indregnet". En anden variant er påstanden om, at "alt dårligt er indregnet" eller "utroligt meget dårligt er indregnet". Jeg vil anbefale, at man tager alle disse udsagn med et ordentligt gran salt, og i stedet fokuserer på det overordnede tekniske og fundamentale billede.
Påstandene bygger nemlig, groft sagt, på en formodning om, at hvis virksomhedernes indtjening ikke falder yderligere, så er aktier "billige" og vil stige betydeligt, ligeså snart der kommer lidt mere gang i økonomien.
Problemet med disse påstande er imidlertid, at de ser bort fra et fuldstændig centralt spørgsmål, nemlig: "Hvad koster aktierne nu og hvad kostede de, inden kursfaldet gik i gang"? Og her var priserne som bekendt historisk høje, og det er de til en vis grad fortsat, i hvert fald i USA.
Dette er meget væsentligt, for aktier prissættes nemlig - i princippet - ud fra forventninger til den fremtidige indtjening, ikke bare nogle få kvartaler, men 5,10 eller 20 år ud i fremtiden. I princippet i "al evighed". Så derfor hjælper det ikke den langsigtede investor noget som helst, at f.eks. Intels underskud i 3. kvartal ikke er større end "analytikerne havde forudset", hvis Intel fortsat handler på nogle nøgletal (P/E, K/I, udbytteprocent osv.), som indikerer urealistisk positive forventninger til indtjeningen om, skal vi sige, 5-10 år. For så vil Intel aktien måske nok stige på det "gode" kvartalsregnskab, og måske endda stige meget, når konjunkturerne vender. Men på længere sigt - d.v.s. 3-5 år+ - vil den blive VED med at performe dårligt, i takt med, at investorernes forventninger til den fremtidige indtjeningsvækst gradvist bliver skruet ned til noget mere realistisk.
Og her er det helt centrale problem for mig at se, at mange, specielt amerikanske men også danske KFX-, aktier, FORTSAT prissættes ud fra nogle langsigtede indtjeningsforventninger, som kun kan realiseres, hvis økonomien forholdsvis snart vender tilbage til de usædvanligt høje vækstrater, som USA havde fra 1995 til 2000. Og noget sådant kommer ganske enkelt bare ikke til at ske, i hvert fald ikke indenfor det næste årti, da den høje vækst i hvert fald OGSÅ var resultatet af en uholdbar boble i økonomien, som nu er bristet. Den var IKKE kun resultatet af teknologisk innovation og da slet ikke af den herostratisk berømte "nye økonomi". Før det amerikanske aktiemarked har erkendt ovenstående faktum, er alle udsagn om at "nu er aktier billige" fuldstændig værdiløse.
Interessant nok nævner det danske Finansministerium i deres seneste statusrapport om dansk økonomi, at "aktiernes nuværende prissætning er udtryk for nogle forventninger til indtjening(vækst), som ligger over det, der historisk har kunnet konstateres" (citat slut). SÅDAN. Det er vist det tætteste, vi kan komme på en officiel indrømmelse af, at også det danske aktiemarked (læs: KFX) er overvurderet ud fra en historisk betragtning.
Et andet meget udbredt argument for, at "nu skal man købe aktier" er, at økonomien må forventes at vende om ca. 6 måneder, og "historisk set vender aktiemarkedet altid 6-9 måneder før". Hertil er der blot at sige, at den påstand har vi hørt lige siden efteråret 2000, hvor økonomien formodedes at vende i 2. kvartal 2001. Det skete som bekendt ikke, og lige siden da er tidspunkt for vendingen hele tiden blevet udskudt, så vendingen - belejligt nok for de børsmæglere, som kommer med påstanden - har ligget præcist 6 måneder ud i fremtiden.
Mit råd er: Glem alt om disse profetier. Selvfølgelig vil påstanden om, at "økonomien vender om 6 måneder" da blive rigtig før eller siden, hvis bare man bliver ved med at gentage den ofte nok..... Men at det skulle være lige nu "økonomien vender om 6 måneder" er der intet som helst belæg for at påstå. Det er nemlig notorisk vanskeligt at forudse, præcis hvornår en økonomi vender, og da især hvis man ikke har den overordnede forståelse af "årsag-virkning" på plads, hvilket mange af disse børsmæglere og mange andre "autoriteter" efter min mening fortsat ikke har.
Navnlig bliver det helt umuligt at forudse tidspunktet for en vending, når en økonomi først er gået i recession. På det tidspunkt bliver den negative proces nemlig meget let selvforstærkende. Mange økonomer har således igennem tiden måttet erkende, at det bedste værktøj de havde til at forudse længden af en recession var: en terning.
Den fortsatte mangel på bred eller "officiel" erkendelse af, hvad problemet EGENTLIG er, illustreres efter min mening også fint af den endeløse række af overfladiske eller direkte forkerte analyser, som hele tiden bringes til torvs gennem de mere "officielle" medier som fjernsyn eller aviser.
Således hører vi hele tiden om, at krisen i økonomien og aktiekursernes fald skyldes "angrebet d. 11/9", hvilket naturligvis er helt hen i vejret i betragtning af, at problemerne og kursfaldene begyndte allerede for 12-18 måneder siden. Angrebet har da forværret problemerne, javel, men det er altså langt fra skyld i dem. Problemerne vil derfor heller ikke være løst, hvis det skulle lykkes for USA og England at tage bin Laden til fange eller slå ham ihjel. Så et evt. aktierally i den anledning er næsten dømt til at løbe ind i samme skæbne som alle de andre, vi har haft de sidste 18 måneder: et ynkeligt kiks.
Vi hører også tit, at problemerne skyldes, at "de amerikanske forbrugere er blevet for pessimistiske". Faktum er imidlertid, at:
1) de amerikanske forbrugerne netop har været igennem et historisk langvarigt og kraftigt forbrugsorgie.
2) de amerikanske forbrugere, som konsekvens heraf, har et rekordhøjt niveau af personlig gæld, målt som % af indkomsten.
3) USA har et underskud på betalingsbalancen på 4 % af BNP, hvilket er en klar indikation på OVERFORBRUG - ikke "underforbrug".
4) forbrugertilliden i USA nu er "normal" snarere end lav, hvis man kigger på udviklingen i et lidt længere perspektiv.
Den udbredte idé om, at et opsving i det amerikanske forbrug er det, som kan og skal "redde Verden", er derfor skudt fuldstændig ved siden af. Tværtimod er der et stort behov for, at USA får genetableret et mere normalt niveau for opsparing, så man ikke længere behøver at lægge beslag på så stor en del af andre landes opsparing for at finansiere sit investeringsbehov.
Det stigende forbrug, som der naturligvis skal til for at forhindre en alvorlig global recession, burde derfor snarere komme fra Japanske, Asiatiske og til dels Europæiske forbrugere, der for manges vedkommende godt kunne spendere lidt mere uden at sætte sig i nogen uholdbart stor gæld. En sådan udvikling forudsætter dog, at en række lande frigør sig fra deres overdrevent store afhængighed af den amerikanske bobleøkonomi, og i stedet arbejder på at skabe grundlaget for en vækst i den interne efterspørgsel. Og det kommer givetvis til at tage nogen tid at foretage en sådan større omlægning af de forskellige økonomier, som kan mindske den alt for ensidige og dermed usunde afhængighed af USA og den amerikanske forbruger.
Et andet problem med "markedet vender 6-9 måneder før økonomien" teorien er, at den altovervejende er baseret på erfaringerne fra de sidste 20 års kursudvikling i USA, altså på et sekulart bullmarked, hvor der over lang tid var en betydelig underliggende opdrift i aktiekurserne. Der er bestemt ingen sikkerhed for, at markedet også vil vende 6-9 måneder før økonomien, hvis vi nu er gået ind i et sekulart bearmarked, hvor der IKKE er nogen langsigtet opdrift i kurserne. Hvad jeg som før nævnt er 100 % overbevist om, at vi er.
Hvornår vil markedet og økonomien så vende? Ja, det kan jeg naturligvis lige så lidt som nogle af de andre "profeter" vide præcist. Jeg tror imidlertid Henton Børsmælgerselskab er inde på noget af det rigtige i deres seneste prognose, der bygger overvejende på konjunkturanalyse. De siger nu, at de TIDLIGST ser en bund i aktiemarkedet i 2. kvartal næste år. Dette tidspunkt passer for mig at se meget godt med, at det først er NU vi ser en nedtrend i DOW Jones indexet. Jeg ville nemlig - rent intuitivt - forvente, at også dette indeks efter 18 års stigninger og 2 års vandret handel skulle bruge mindst 9-12 måneder, sandsynligvis mere, på at korrigere nedad. Og den bevægelse gik som bekendt først i gang for ca. 2 måneder siden.......
Hertil kommer, at vi endnu slet ikke har set nogen egentlig "udvaskning" af de store ubalancer i den globale økonomi, som er fremkaldt af "boblen". Herunder især dollarkursen og USA`s enorme betalingsbalanceunderskud. Rent intuitivt ville jeg forvente, at disse forhold skulle bringes tilbage til noget mere normalt, førend et nyt globalt opsving for alvor kan gå i gang. Og det kommer altså til at tage mindst 3 kvartaler endnu og formentlig meget mere, men præcis hvordan og hvor længe udviklingen vil forløbe er det naturligvis helt umuligt at sige noget om på nuværende tidspunkt.
P.t. viser dollaren således en nærmest provokerende styrke og ligger faktisk en smule højere overfor Euro end den gjorde før 11/9. Og det endda på trods af, at dollaren nu, udover de negative effekter af terrorangrebene på den amerikanske økonomi, skal "slås" med en langt lavere oliepris, hvilket traditionelt plejer at styrke euroen p.g.a. mindre kapitaludstrømning fra eurozonen til de olieproducerende lande. Ja, dollaren er sågar STEGET under de seneste dages "panik" omkring miltbrand, hvilket mildest talt virker underligt, selvom de svage tyske IFO tal måske kan forklare lidt af stigningen. Dollarkursens udvikling fortsætter således med at trodse enhver form for logik og sund fornuft, og man sidder tilbage med en fornemmelse af, at en stor usynlig hånd styrer markedet.......
Og lidt er der givetvis om denne fornemmelse: Vi ved jo positivt, at Bank of Japan var inde og interverede IMOD den stigende Yen i dagene efter 11/9. Og mon ikke også i hvert fald FED, evt. med ECB's stiltiende opbakning, har besluttet sig for at tilsidesætte alle sine principielle synspunkter omkring "frie valutamarkeder" for en tid? For alle ved jo godt, at hvis først dollaren begynder at falde nu, så vil den gå lige durk i gulvet, og dermed udløse "panik" på alverdens finansielle markeder. Og det er ingen jo interesserede i. Så hellere holde dollarballonen kunstigt svævende lidt endnu og håbe på, at problemerne går over af sig selv..........
|
-
MedicoInvestor.com