Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 40
af Stump (08/10/2001 @ 00.04)
Markedskommentar fra www.spekulant.dk, uge 40 - af Lars Hansen
Markedsudvikling
"Fortsat konsolidering" må være kodeordet for den uge, vi lige har været igennem. De aktier, som ikke reboundede i sidste uge, gjorde det for en dels vedkommende i denne uge. Det gælder f.eks. for William Demant samt for mit "tip" i sidste uge: AP Møller. Mit "tip" om Japan var til gengæld et flop: Japanske aktier klarede sig ikke bedre end hverken Europa eller USA, og Yennen svækkedes endda lidt. Til orientering besluttede jeg mig faktisk for alligevel at satse lidt, og købte derfor både en aktie i DS Svendborg samt for 50000,- i Uniinvest Japan i mandags. Begge dele blev dog solgt fredag, med en samlet fortjeneste på ca. 6000 kroner.
I ugens løb var der flere vigtige nyheder. For det første sænkede FED igen renten med ½ %, og USA er således nu nede på en rente på 2,5 %. Med en inflation, som p.t. ligger omkring 2,75 % (dog givetvis for nedadgående) er der reelt tale om en 0-rentepolitik nu: korte penge er simpelthen gjort gratis for bankerne. Senere på ugen annonceredes en stor hjælpepakke til økonomien i form af skattelettelser m.m. for et beløb, som svarer til ca. 1 % af BNP. Vel at mærke oven i de skattelettelser og den genopbygningshjælp, som i forvejen var annonceret.
Statskassen i USA åbnes således nu op på vid gab i et forsøg på at få økonomien i gang igen. USA går endog så vidt som til at forsøge at presse EU landene til også at åbne deres statskasser og dermed reelt sætte stabilitetspagten i ØMUen ud af funktion. Det ser det dog indtil videre ikke ud til, at de europæiske lande har til sinds at gøre. Men nok en rentesænkning fra ECB kan det da formentlig blive til, både i solidaritetens og i egeninteressens navn. En sådan rentesænkning er p.t. stort set allerede indiskonteret af de finansielle markeder, så der er næppe meget at hente på de korte obligationer her.
Der kom også nye NAPM tal fra USA i ugens løb, og de viste en lille nedgang i industrien (47,0 mod 47,7 i august), men en pænt stor fremgang i servicesektoren, hvor tallet nu er 50,2. Et tal på 50 skulle indikere 0-vækst, så servicesektoren skulle nu være i det mindste stabiliseret. Dette tal var givetvis en stor overraskelse for alle - inklusive undertegnede - og medførte derfor en af de spektakulære begivenheder kendt som "short squeeze", hvor en masse spekulanter, der har regnet med faldende aktiekurser, pludselig får travlt med at dække sig af.
Da det fortsat især er Nasdaq aktierne, som der spekuleres i, var det naturligvis især Nasdaq, som steg kraftigt efter, at dette tal var offentliggjort om onsdagen. Nasdaq lå ellers til at falde efter en nedjustering fra et af de større firmaer. Men så kom NAPM tallene, og vups, så steg Composite indexet med ca. 6 % i løbet af ingen tid. Mange af de store aktier i Nasdaq 100 steg både 10 og 20 %, enkelte endda 30 %. Torsdag fortsatte rallyet, men gik dog "død" midt på dagen, så det amerikanske marked sluttede ugen lidt under sin maximumsnotering på trods af minimale stigninger sent fredag aften.
Effekten af alle de gode nyheder var således, at både Europa og USA nu har indhentet langt hovedparten af det kursfald, der skete efter terrorhandlingen, og i USA ligger markederne nu stort set der, hvor de ville have ligget, hvis de bare var fortsat med at falde i samme tempo som før terrorhandlingen. Den psykologiske effekt af terrorhandlingen er altså nu neutraliseret af rentesænkninger og hjælpepakker til økonomien, hvis man endelig skal tolke udviklingen rationelt.
Var det så bunden?
Mange har for længst konkluderet, at bunden blev nået for 14 dage siden, og at nu går det fremad igen. Argumentet herfor er blandt andet, at vi så en "kapitulation" om fredagen for 14 dage siden, og at aktier nu er "historisk" billige set i forhold til den lave obligationsrente. Jeg vil indrømme, at obligationsrenten ER lav, og at det, vi så for 14 dage siden, havde ELEMENTER af kapitulation i sig, i hvert fald i Europa. Hvis denne kapitulation var kommet UDEN de yderst specielle omstændigheder, som der jo var tale om, så ville jeg måske også købe argumentet om, at "det var så det". Nu VAR omstændighederne jo imidlertid yderst ekstreme, så jeg er ikke overbevist om, at det vi så var nogen "rigtig" kapitulation.
Kigger man på det amerikanske marked, og dets opførsel i ugerne efter terroraktionen, er der i øvrigt masser af konjunkturfølsomme aktier, som fortsat er helt fjollet prissat, og som i mange tilfælde er STEGET siden attentatet. I min sidste kommentar nævnte jeg realkreditinstitutterne Fannie Mae og Freddie. Et andet eksempel er verdens største computerfirma IBM. IBM er så store, at de slet ikke vil blive berørt at krisen i Verdensøkonomien, herunder den voldsomme nedgang i virksomhedernes indtjening. Øhhhh???? Det er ikke desto mindre den "historie", som "markedet" vil have os til at tro på, for IMB er kun faldet marginalt i kurs de sidste 12 måneder.
Et andet fænomen er Verdens største detailhandelsekæde, Walmart. Denne aktie er - som mange andre - mangedoblet i kurs siden 1990, og handler p.t. til ca. 35 gange sidste års indtjening, selvom deres indtjeningsmarginal på det seneste har været for nedadgående p.g.a. større priskonkurrence. De sidste 1-2 år har aktien dog, i lighed med DOW indexet, været i gang med en langstrakt topformation, hvor det har handlet i et vandret tradinginterval.
Inden attentatet var Walmart faldet til nær bunden af sit tradinginterval og dermed til et niveau, som flere gange har dannet støtte i de sidste 1-2 år. Så hvad sker der, da markedet åbner igen d. 17/9? Joh. Walmart skal såmænd bare lige ned og røre støttelinien, så springer den opad med næsten 15 %, for den "ramte jo en støttelinie". Så skidt med, at terroristerne har smadret New York, at forbrugertilliden er raslet ned, og at de fleste økonomer meldte ud, at USA nu var i recession. Disse forhold ville NATURLIGVIS ikke komme til at berøre Walmarts indtjening, eller i hvert fald ikke deres aktiekurs, negativt.
Så er det jeg spørger: Er et marked, som opfører sig på denne måde et marked, som har "kapituleret"? For mig at se, er en investoropførsel som den, jeg her skitserer, snarere et udtryk for en fortsat spekulativ feber. Og det er altså et fænomen, som man normalt forbinder med markedsTOPPE. Ikke bunde.
I det hele taget kan jeg ikke lide hele den stemning, som der har været siden terrorhandlingen, hvor snart sagt gud og hvermand er stået frem med - som regel udokumenterede - påstande om, at "aktier er billige nu" eller "det er nu man skal købe, hvis man har råd". Helt generelt har jeg den fornemmelse, at sådanne kampagner er reserveret til tidspunkter, hvor man skal købe aktier for "samfundets skyld" - ikke sin igen. Selv det danske TV har været inficeret af fænomenet, efter at selveste PFA var lige ved at gå på røven, hvilket jo nok kunne sætte lidt liv i kludene lokalt. Og i USA har gud hjælpe mig selveste finansministeren, Mr. O´Niel, ifølge pålidelig kilde været på TV og propoganderet for, at folk skulle købe aktier nu "for de kan være steget med 50 % om 12 måneder".
Helt ærligt: Jeg er ikke tryg ved situationen, så længe det er superoptimistiske udsagn af denne art, som skal holde aktiemarkedet oppe!
Den vigtigste grund til, at jeg ikke ser så positivt på situationen, er dog det gabende misforhold, som der efter min mening er imellem navnlig det amerikanske aktiemarkeds prissætning og de realistiske udsigter for den amerikanske vækst i de kommende 3-5 år.
Ifølge Scandinavian Asset Management ligger Dow Jones aktierne, citat:
"p.t. i 3,15 gange indre værdi, S&P i 3,08 og NASDAQ i 7,7 ( sidstnævnte er muligvis ikke helt korrekt, men tallet ser ud til at være over 5 ). Normalt vil aktier være prissat til underkanten af 2,0 og under dybe nedture kan man komme under indre værdi ( Egenkapital pr. aktie ). Bloomberg 500 (Europa) ligger i 2,05 og Japan i 1,72".
Ovenstående tal bekræfter, hvad jeg skrev for 3 uger siden: at såvel europæiske som japanske aktier nu er langt mere rimeligt prissat end de amerikanske. Kigger vi på Europa, så er aktierne efter de seneste stigninger noget dyrere end "normalt", men til gengæld er obligationsrenten også meget lav, så der ER faktisk en stor "risikopræmie" på aktier. Men det bør der vel også være i betragtning af, at virksomhederne ikke tjener ret mange penge p.t., og at vækstraterne i Verdens 3 største økonomier, USA, Japan og Tyskland, alle ligger omkring et rundt 0.
Japanske aktier er til gengæld ud fra disse tal ikke så billige, som jeg tidligere har troet og argumenteret for. Nikkei indexet er således nu faldet med 75 % siden 1989, men alligevel er kurserne altså først for ganske nyligt kommet ned under et "normalt" niveau. Dette viser, at "boblen" i det japanske aktiemarked for 12 år siden var væsentligt mere ekstrem end den, vi netop har haft i det europæiske og amerikanske aktiemarked - men dog naturligvis ikke så ekstrem som Nasdaq boblen.
I betragtning af, hvor store økonomiske problemer, Japan står overfor, virker niveauet for japanske aktier bestemt ikke attraktivt i forhold til Europa, hvor de økonomiske ubalancer er langt mindre. Hertil kan man lægge valutarisikoen, som p.t. er overvejende negativ, idet Yennen ligesom dollaren er steget betydeligt overfor Euro de sidste 5 år, men nu er på vej ned igen. Med disse tal i baghovedet vil jeg derfor klart anbefale, at man foretrækker europæiske frem for asiatiske aktier p.t., hvis man overhovedet ønsker at investere i aktier.
Og så er der jo så smertensbarnet: det amerikanske marked. Her må man spørge sig selv, om det virkelig er muligt, at et amerikansk bearmarked kan bunde ud på et niveau, hvor aktierne fortsat ligger næsten 50 % over det normale? Ser vi på det japanske eksempel fra 1989-1991, så er svaret faktisk både ja og nej. Det japanske bearmarked bundede således i 1991 ud på et niveau, som fortsat var højere end "normalt", d.v.s. en K/I betydeligt over 2.
Men det viste sig jo også efterfølgende at være en "falsk bund", for i dag, 10 år senere, ligger aktiekurserne væsentligt lavere end i 1991. De aggressive rentenedsættelser samt åbningen af den japanske statskasse formåede altså kun at UDSÆTTE aktiekursernes fald. De kunne ikke forhindre det, og p.t. virker det faktisk som en realistisk mulighed, at japanske aktier kan ende med at komme helt ned på en K/I under 1, svarende til et niveau på ca. 6000 for Nikkei indexet. Samtidig har Japan spildt 10 år med ikke at komme ud af krisen, idet de massive offentlige hjælpeprogrammer m.m. jo blot har fejet problemerne med overinvestering og dårlige lån ind under gulvtæppet.
Kigger vi tilbage på det amerikanske markeds historie, så er det derimod aldrig nogensinde sket, at et bearmarked i USA er bundet ud på et niveau, som bare minder om det nuværende. For at illustrere denne pointe, samt de mange påstande om, at (amerikanske) aktier "er historisk billige nu", har jeg linkes hermed til en pdf fil med kursudviklingen for S&P 500 gennem de seneste 75 år:
http://www.comstockfunds.com/files/NLPP00000/051.pdf
Det ses tydeligt, at amerikanske aktier langtfra er så "latterligt billige" som pep-talken fra myndighederne og diverse børsmæglere vil have os til at tro. Tværtimod viser kurven klart, at markedet har været igennem en kæmpe boble, hvis omfang vi skal helt tilbage til 1920`erne for at finde bare nogenlunde magen til. S&P skal således helt ned i et niveau på ca. 700 for at komme tilbage til noget "normalt". Og p.t. ligger indexet i ca. 1080, efter kortvarigt at have været nede i ca. 950.
Interessant nok svarer disse ca. 700 til en K/I på ca. 2 samt en P/E på ca. 15, hvis man ser bort fra det ekstraordinære konjunkturbestemte dyk i indtjeningen, som virksomhederne oplever lige nu. SAM`s tal om, at det amerikanske marked er ca. 50 % "overvurderet" bedømt ud fra K/I, støttes altså såvel af den historiske udviklingskurve samt af et andet meget basalt nøgletal: P/E (pris/indtjening).
Grafen viser også, at det amerikanske aktiemarked i 1929, 1942 samt 3 gange i 70`erne og begyndelsen af 80`erne har været nede og røre ved en langsigtet stigende trendlinie i det logaritmiske diagram. Denne trendlinie ligger p.t. i ca. 400, hvilket interessant nok svarer til en P/E på ca. 8 (2000 indtjening), hvilket er identisk med P/E værdierne ved de forrige langsigtede markedsbunde. Det er derfor realistisk at regne med, at downside potentialet i amerikanske aktier, hvis det går ligeså "galt" som i 30`erne og 70`erne, er på ca. 60 % fra det nuværende niveau. Og det er jo noget helt helt andet end de maximalt 10-15 %, som selv de mere "fornuftige" børsmæglere, herunder SAM, regner med.
En anden interessant oplysning, som grafen kan give os, er, at boblen i 1929 (samt 2. Verdenskrig) faktisk har "parallelforskudt" hele kurven med mindst 10 år. Hermed mener jeg, at aktiemarkedet i 1929 - hvis man tager grafens trendlinier bogstaveligt - TILSYNELADENDE var langt dyrere end sidste år. Kigger man i stedet på P/E eller K/I er dette imidlertid IKKE tilfældet. Begge tal var således højere for 1 år siden, end de var i 1929.
Tolkningen heraf giver sig selv: den voldsomme boble i 20`erne medførte et efterfølgende kursfald på aktier, som til dels var irreversibelt, d.v.s. at aktiemarkedet samlet set performede dårligere i 20`erne og 30`erne, end det ville have gjort uden "boblen". Forklaringen herpå er naturligvis, at det økonomiske klima i en "post-boble" økonomi er meget meget ugunstigt for både innovation og økonomisk vækst, således at den samlede vækst under "boble" og "postboble" årene bliver lavere end den kunne have været uden boblen. Der sker med andre ord et permanent velfærdstab som følge af boblen.
Dette forhold passer jo også fint med de japanske erfaringer fra 1989-nu, samt med de danske fra 1987-1993. I Japans tilfælde har der nu været mere end 10 "spildte år" som følge af boblen - og den vækst, som de er gået glip af i denne periode, får de aldrig tilbage.
Og dette bringer mig så tilbage til hovedspørgsmålet: Kan det tænkes, at det amerikanske aktiemarked nu vil følge i Japans fodspor og udsætte resten af sin nedtur til senere i årtiet? Thjaaa. I princippet er det vel muligt. Det viser det japanske eksempel jo. Desuden må jeg jo indrømme, at de meget voldsomme tiltag fra myndighedernes side, som vi nu ser, alt andet lige øger chancen for relativt hurtigt at få væksten i gang igen. At benægte det ville være vanvittigt. Og kommer væksten i gang allerede nu, d.v.s. inden aktiekurser, opsparing m.m. er blevet "normale", ja så vil aktierne vel blive yderligere overvurderede med den stemning, som der p.t. er i markedet.
Samtidig vil den amerikanske økonomi jo imidlertid fortsat slæbe rundt på et kæmpe "overhæng" i form af overkapacitet, overvurderet valuta og for lav privat opsparing. Så den vækst, som i givet fald vil komme, bliver efter alt at dømme meget beskeden og ustabil. Nye recessioner senere i årtiet er derfor en nærliggende risiko, og så har vi jo faktisk en "perfekt" gentagelse af det japanske scenarie, hvor den sidste del af aktienedturen i princippet bare er blevet udsat til nu.
Dette scenarie er da bestemt en mulighed, men der er et par vigtige forskelle mellem USA og Japan, som taler for, at det vil langt være sværere for USA at udsætte sin aktienedtur end det var for Japan.
Den første forskel er, at Japan i 1989 havde et solidt overskud på betalingsbalancen og en solid privat opsparing på grund af den aldrende befolknings opsparing til pension (der er intet offentligt pensionssystem i Japan). Man kan også sige det sådan, at det japanske aktiemarked i 80`erne blev pustet op, primært p.g.a. en (for) stor opsparing internt i landet. Denne opsparing er naturligvis fortsat efter 1991, fordi de aldrende japanere ikke har haft andet valg! Og det er givetvis i høj grad denne "tvungne opsparing", som har betydet, at aktiekurserne er forblevet på et relativt højt niveau i Japan op igennem 90`erne, samtidig med at obligationsrenten er blevet næsten absurd lav.
Som kontrast har USA i dag et kæmpe underskud på betalingsbalancen og en historisk lav opsparing blandt de private husholdninger. Dette betyder, at det i væsentligt omfang er udlændinges aktiekøb samt private husstandes aktiekøb for frie midler, som har pustet aktiekurserne op. Udlændinges store købsinteresse for amerikanske værdipapirer - både aktier og obligationer - har samtidig betydet, at dollaren ligger nær det højeste niveau i 16 år. Hvilket selvfølgelig gør det svært for de amerikanske exportvirksomheder at tjene penge.
Det siger sig selv, at dette er en langt mere ustabil situation end den japanske. Udenlandske investorer kan jo relativt let vælge at investere andetsteds, når afkastet i USA viser sig at blive skuffende. Hertil kommer, at det må siges at være tankevækkende - for ikke at sige urovækkende - at andelen af private, som ejer aktier, ligger på et rekordhøjt niveau (50 %), SAMTIDIG med, at de amerikanske husstande aldrig har været så forgældede, som de er i dag.
Der er nemlig ingen, som skal komme og fortælle mig, at de 50 % af husstandene, som ejer aktier, alle er gældfri! Så der er altså en hel del af de amerikanske "investorer", som har et MEGET oplagt alternativ til aktierne, når de finder ud af, at afkastet ikke bliver så stort, som de p.t. regner med. De vil f.eks. kunne indfri deres margingæld eller måske bare noget af deres boliglån og/eller lån på kassekreditten.
En anden vigtig forskel på USA og Japan er, at Japan trods alt ikke er Verdens største økonomi. Japan har således igennem 1990`erne kunnet holde økonomien kørende på pumperne, fordi der i det meste af årtiet var gang i eksporten til USA. Hertil kommer, at det amerikanske aktiemarked, som Verdens største, har stor indflydelse på prisdannelsen andre steder. Hvor ofte har du ikke læst udtryk som "en breakdown analyse med sammenligning til tilsvarende amerikanske virksomheder indikerer en fair value på...." i analytikernes beskrivelse af danske virksomheder? En sådan effekt har der naturligvis også været på det japanske aktiemarked, hvilket tydeligt ses på den "miniboble", som Japan lavede i 1999-2000.
For de mindre asiatiske økonomier har denne effekt i øvrigt været endnu mere udtalt. Kigger man f.eks. på en 10-årig kursgraf for Hong Kong`s Hang Seng indeks, så er det slående, at det ligner en "boble", som bristede i 1997. Fra 1991 til 1997 4-dobledes kurserne således under "tigerboomet" i Fjernøsten, hvorefter et bearmarked bragte dem ned til godt det dobbelte af niveauet i 1991.
Hermed var kurserne så - stort set - kommet ned på noget "normalt", og havde markedet opført sig, som det amerikanske marked tidligere har gjort, så ville det nu i en periode være blevet undervurderet. Samtidig ville der være kommet en længere periode med lav vækst i de asiatiske "tigerøkonomier", hvor "boom time" overdrivelserne skulle udvaskes (dårlige lån, overinvestering i forskellige brancher etc.) Imidlertid skete der jo som bekendt det, at det amerikanske boom trak Asien op igen inden nedturen rigtig bed sig fast, og dette medførte, sammen med afsmitning fra den amerikanske aktieboble, at Hang Seng IGEN steg til et stærkt overvurderet niveau i 2000.
Man kan således sige, at den indre dynamik i økonomien/aktiemarkedet i en meget stor økonomi (USA) gennem 90`erne i et vist omfang har været i stand til at dæmpe eller endog overtrumpe den indre dynamik i økonomien/aktiemarkedet i de "bobleramte" asiatiske økonomier. Nu er den amerikanske boble imidlertid også bristet, og alene p.g.a. sin størrelse er det usandsynligt, at USA kan blive "hevet op" af andre. Det efterlader så Verden i den ganske miserable situation, at stort set alle industrialiserede lande nu på èn gang er ramt af de negative effekter af èn eller flere bristede finansbobler i form af overinvestering, dårlige lån etc. Man kan også udtrykke det, som Morgan Stanleys Steven Roach gør: Vi er efterladt med en "motorløs" verden - der er simpelthen p.t. ikke nogen "vækstmotor" i sigte indenfor de næste 3-5 år.
Alt i alt finder jeg det ikke særlig sandsynligt, at USA i denne situation vil kunne gentage Japans "kunststykke" med at standse et bearmarked længe inden aktierne er kommet tilbage til et normalt kursniveau. Men man gør nu godt nok ALT, hvad man overhovedet kan, og effekterne heraf bør bestemt indgå i ens risikokalkyler, hvis man overvejer at gå "short" eller at købe lange obligationer.
De lange obligationer steg i øvrigt pænt i løbet af ugen, hvilket formentlig må ses som en forsinket indarbejdning af de 2 rentesænkninger i USA. Situationen på finansmarkedet er således nu i det hele taget "normaliseret" efter angrebet på WTC.
Teknisk set er der nu igen "fri bane" for at købe lange obligationer, men jeg vil gerne påpege, at renten nu er SÅ lav, at vi meget vel kan være nær en afslutning på obligationernes rally. Med mindre selvfølgelig at hele Verden nu er på vej til at "do it the japanese way" - måske som en konsekvens af det fortsatte kapitalinflow til pensionskasser i både Japan og Europa?
Levi Instituttet spår faktisk, at den 30-årige rente i USA vil være faldet til 4 % om 15 måneder mod ca. 5,3 % nu, og det vil i givet fald give en gedigen kursgevinst til investorene. Flere andre af de økonomer, som jeg har tillid til, er imidlertid af den opfattelse, at renten må være tæt på at have bundet nu. Og kigger man på de sidste 40 år ER renten altså også meget lav. Kurverne kan f.eks. ses i den - også af andre årsager - meget læseværdige månedskommentar på http://www.contraryinvestor.com
Så alt i alt: take care out there, og pas på dine penge, uanset hvad du investerer i.
Hilsen Stump / Lars Hansen
P.S. På grund af den generelle kommentars længde kommer der ikke specifikke "aktietips" denne gang, men jeg skal nok vende tilbage hermed om 1 uge.
|
-
MedicoInvestor.com