Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 39
af Stump (30/09/2001 @ 22.49)
"Rebound" var kodeordet for den forgangne uge, og hermed stoppede så omsider det nærmest lodrette fald på aktiemarkederne, som allerede var startet inden terroraktionen for snart 3 uger siden.
Ugen startede med en massiv opsmeltning på omkring 4-5 % i de fleste index mandag, som hvis man gik ind og kiggede nærmere efter mest af alt mindede om en gigantisk short-squeeze. Altså en "klemning" af folk, som har spekuleret i faldende kurser, og derfor pludselig får meget travlt med at dække sig af, når markedet vender. Typisk indebærer forløbet også, at en del "investorer" med en tidshorisont på 1-30 dage går i markedet for en hurtig gevinst, og til sidst er der så nogle naive sjæle, som tror, at "nu er vendingen kommet". Det er som regel dem, der køber lige inden kursen ramler sammen igen...... Er man en "rigtig", langsigtet investor, så er følgende spørgsmål godt at stille sig selv, inden man køber ind i en situation som denne:
"Hvad er det nu liiiige, som gør, at jeg mener det er mere attraktivt at købe aktier nu end for 5 dage siden, hvor de var 10 % billigere?"
Svaret bør normalt være:
"ingenting, tværtimod"
For den økonomiske og politiske situation ændrer sig jo sjældent SÅ meget på kun 5 dage.
At der var tale om en short-squeeze bygger jeg især på, at de kraftigst stigende aktier næsten alle skulle findes blandt de papirer, som har været - eller fortsat er - latterligt overvurderede, og dermed fristende for "shorts" at kaste sig over. I USA steg f.eks. Texas med 17 % i mandags, og denne aktie er som tidligere nævnt fuldkommen fjollet prissat (næsten 3 gange kursen i 1998, hvor fremtiden om noget så LYSERE ud end i dag).
På det danske marked var det især vindmøllerne, som førte an i festen med en stigning på over 20 % bare mandag. Dette, sammenholdt med det nærmest lodrette fald fra kurs 350, er et ret sikkert tegn på, at møllerne havde fået en solid "hjælpende hånd" nedad fra én eller flere store udenlandske fonde, som var gået short i disse aktier. Et yderligere tegn på, at dette er tilfældet, er, at hele sektoren for miljøteknologi har lidt samme skæbne her i sensommeren: den voldsomme "boble" i kursen på disse aktier er definitivt bristet. Fænomenet kan ses relativt tydeligt på kursudviklingen i investeringsforeningen Alm. Brand Miljøteknologi og på en aktie som f.eks. den norske producent af maskiner til indsamling af emballage: Tomra Systems.
Møllerne er altså IKKE faldet p.g.a. negative nyheder, og heller ikke fordi investorerne har revurderet deres opfattelse af det rimelige i de tidligere P/E værdier på 50 eller mere for FORVENTET indtjening i denne type selskaber (også Tomra). De er primært faldet fordi nogle spekulanter har "hjulpet" markedet lidt på vej imod en mere normal prissætning, hvor ikke kun muligheder men også risiko indgår i overvejelserne - f.eks. den risiko, som følger af at være afhængig af offentlige tilskud eller risikoen for, at der kan komme nye konkurrenter til i takt med, at markedet vokser. Nu efterfølgende vil investorerne selvfølgelig revurdere deres opfattelse af mølle- og andre miljøaktier, og med tiden vil vi også se en nedjustering af diverse bankers kursmål - som en form for efterrationalisering, ligesom vi så det med IT-aktierne.
Nu skal møllerne finde en ny ligevægtskurs, og her vil det kraftige "hak", som nu er sat nede i 160-170, formentlig kunne fungere som en væsentlig teknisk støtte, der dog sandsynligvis skal testes endnu én eller to gange før markedet falder til ro. Jeg finder en kurs på 170 ganske attraktiv på længere sigt, og overvejede faktisk at købe mig ind i Vestas i slutningen af forrige uge som en ægte langsigtet investering. Men jeg turde simpelthen ikke gå ind i et SÅ uroligt marked. Det kan jeg jo så ærgre mig over nu, hvor Vestas har været over 240. Samtidig kan jeg dog glæde mig over alle de penge, jeg ikke har TABT, fordi jeg i det hele taget gik ud af aktiemarkedet - inklusive Vestas til kurs 380 - i løbet af sommeren. Så alt er jo relativt.
Resten af ugen blev en lidt rodet affære, hvor det overordnede indtryk var et fortsat rebound for aktierne. Alt i alt endte ugen 8-11 % oppe for de europæiske markeder, og i Tyskland samt Frankrig var det den største ugentlige stigning i mands minde. Volatiliteten er således ekstremt høj for tiden, og det er i sig selv et dårligt tegn, også selvom volatiliteten ofte netop peaker, når markedet når en bund. Der var dog nogen divergens i billedet, idet Nasdaq - sikkert til manges overraskelse - klarede sig dårligere end det brede marked, ligesom USA faktisk havde en negativ dag om onsdagen, hvor Europa ellers steg. Torsdag og fredag var der til gengæld nye stigninger over hele linien, og specielt fredagen lignede endnu en massakre på shortsælgere. Således steg f.eks. Simcorp og Neurosearch med over 20 % og Lundbeck røg 10 % i vejret.
Lange obligationer steg kraftigt sidst på ugen, og "banker nu på" ved det loft, som de satte, da den seneste stigning ebbede ud i august. Stigningen kan muligvis forklares med, at olieprisen faldt kraftigt, hvilket logisk set bør reducere forventningerne til den fremtidige inflation. Om den lave oliepris så er et vedvarende fænomen, det må tiden jo vise.
Jeg er - blandt andet af denne grund - ikke helt tryg ved udviklingen endnu, og vil gerne lige se markedet an i de kommende 2-3 uger, før jeg igen tør anbefale at øge i lange obligationer. Den tekniske analyse er nemlig ikke ubetinget positiv for lange obligationer p.t. Desuden - og det er vigtigere - ser jeg modsatrettede kræfter, som kunne påvirke obligationskurserne i den kommende tid.
På den ene side er jeg sikker på, at markedet fortsat undervurderer omfanget af det deflationære chok, som økonomien har fået efter den bristede finansboble. Jeg tror således på, at inflationen samt nationalbankernes rente i de kommende 1-2 år bliver ENDNU lavere end markedet p.t. indiskonterer. Dette er selvfølgelig bullish for både korte og lange obligationer.
På den anden side tror jeg også, at markederne undervurderer den effekt, som den økonomiske krise (og terrorhandlingen) vil have på de offentlige budgetter i USA og Europa. Jeg tror med andre ord på, at der kommer et væsentligt større udbud af statsobligationer i de kommende år, end markedet p.t. indiskonterer, hvilket kunne være bearish i den lange ende af spektret, som er mest kursfølsomt. Det samme kunne en ny omgang finansiel uro, idet investorernes risikoaversion helt generelt øges under urolige forhold. Og den ultimative "safe haven" er jo ikke lange obligationer, men derimod kontanter eller de helt korte papirer.
Omvendt er et stort udbud af statsobligationer ikke NØDVENDIGVIS ensbetydende med stigende lange renter: I Japan er statens gæld således p.t. kommet op på 120 % af BNP, men alligevel er renten på 10-årige statspapirer kun på ca. 1,5 %. Sandsynligvis fordi investorerne forventer fortsat tilbagegang og faldende priser i den japanske økonomi, også i de kommende 10 år (om det så er en rationel forventning er en helt anden snak).
Det kan dog også spille ind, at den aldrende japanske befolkning har en masse penge stående i pensionskasser, som jo skal investeres i et eller andet. Og de sidste 10 år har japanske aktier af forståelige grunde ikke liiige stået højt på disse kassers ønskeseddel. Noget lignende kunne i princippet også ske i USA og især i Europa, hvor pensionskasserne som bekendt svulmer op i disse år. Denne udvikling er af mange "market pundits" blevet taget som en form for garanti for, at aktiemarkederne ville fortsætte med at stige i de kommende 3-5 år ("endnu større idiot" investeringsteorien). Får vi en langvarig krise i økonomien kan fænomenet imidlertid meget vel gå hen og være bullish for lange obligationer i stedet, også fordi mange pensionskasser simpelthen ikke MÅ købe flere aktier nu af hensyn til risikoprofilen.
Vi ser allerede lidt lokale tendenser hertil i DK, idet renten på vores "længste" statsobligation, 7-24`eren, nu ligger UNDER renten på en tilsvarende tysk statsobligation. Dette er i sig selv en historisk begivenhed, og viser lidt om, hvor svært de danske pensionskasser har ved at "komme af med deres penge" på en forsvarlig måde p.t.
Så alt i alt hælder jeg nok fortsat mest til en bullish indstilling overfor lange obligationer på 6-12 måneders sigt, hvis alternativet er bankbogen eller de korte papirer. Hvis alternativet er aktier er jeg IKKE i tvivl: så vinder obligationerne, hands down. Og da især nu, hvor aktiemarkedet er steget næsten 10 % igen.
I lyset af de kraftige kursstigninger på lange obligationer skal aktiernes styrke i øvrigt næppe ses som et udtryk for, at investorernes forventninger til den økonomiske vækst er øget i forhold til for en uge siden. I så fald ville lange obligationer nemlig FALDE i kurs, idet markedet ville indiskontere større inflationsforventninger og højere renter fra nationalbankerne senere hen i forløbet. Aktienes spektakulære kursstigning er derfor snarere udtryk for et teknisk betonet, spekulativt rally. For som jeg skrev i sidste uge, så var markederne på det tidspunkt SÅ oversolgte, at en modreaktion kunne, ja næsten måtte, komme når som helst.
Det næste, man som investor må tage stilling til, er selvfølgelig så, hvor længe dette rally vil vare ved? Her kan jeg ikke komme med megen hjælp, men givet den ustabile situation i Verden p.t. vil jeg anbefale, at man nøje overvejer, om ikke sidste uges stigninger skal bruges til at reducere eksponeringen imod aktier allerede i starten af næste uge. At de kriseramte pensionskasser ikke har (offentliggjorte) planer om at gøre noget sådant siger for mig at se mere om deres ukuelige optimisme og fortsatte fejlbedømning af down-side risk, end om deres evne til at sikre medlemmernes penge og - i yderste konsekvens - deres egen overlevelse.
I princippet kan f.eks. det danske KFX index dog godt stige op til ca. 280 nu uden at bryde ud af det bearmønster, som indexet har ligget i siden sidste efterår. Der kan således potentielt være et kortsigtet udside potentiale på yderligere ca. 10 %, også uden at markedet skal skifte til en egentlig langsigtet optrend (hvad jeg finder ekstremt usandsynligt p.t.). Henton Børs har nedjusteret deres langsigtede "målzone" for KFX til 180-200, svarende til niveauet før pokker tog ved markedet i 1999. I betragtning af, at næsten alle andre europæiske lande allerede er nede på 1998-kurserne, finder jeg dette kursmål realistisk. I princippet kan det også gå endnu mere galt, men lad os nu først komme ned på de 200 - så kan vi altid tage stilling til, hvordan Verden ser ud til den tid.
Et interessant fænomen er, at onsdagens undersøgelse af de private investorers syn på markedet i USA, viste en voldsom fremgang i antallet af bulls vs. bears, d.v.s. andelen af investorer, som forventer at markedet ligger højere/lavere end nu om et angivet tidsrum (formentlig 6 måneder). Umiddelbart efter attentatet havde bears faktisk for første gang fået overtaget i denne undersøgelse, men det manglende udbrud af "3. Verdenskrig" og 2 dage med kursstigninger var tilsyneladende nok til, at antallet af bulls nu er det højeste siden markedet toppede i sommers (51 % mod 31 % ugen før).
Dette kan på kort sigt være et forvarsel om, at rallyet vil fortsætte nogen tid endnu, men er på lidt længere sigt et ekstremt bearish signal og antyder, at bunden - altså den rigtige - ligger LANGT ude i fremtiden. Måske så meget som 12 eller endog 18 måneder, hvorved bearmarkedet i sin længde kan komme på højde med det i 1929-1932. For et bearmarked bunder altid først, når stemningen er blevet pessimistisk, og investorene er holdt op med at tro på en "hurtig vending".
Ud over "bears/bulls" tallene er det nok også nyttigt at holde øje med forbrugertilliden, når man skal afgøre, om markedet kan have fundet sin bund. Dette tal udviste i september det største fald på èn måned siden Golfkrigen, og i modsætning til, hvad der stod i danske medier, er dette IKKE primært en funktion af terrorangrebet. For 88 % af tallene var indsamlet inden angrebet. Det er imidlertid værd at bemærke, at et tal i 90`erne, som vi har nu, ikke er specielt lavt. Under de sidste økonomiske kriser, i 1990, 1987 og 1974, kom forbrugertilliden i USA helt ned i 60'erne, og det var først HER, at aktiemarkedet bundede ud. Også dette tal antyder således, at der formentlig er lang tid endnu til denne "bjørn" går i hi og en ny "tyr" kan fødes.
De gode folk på Comstock Funds indeler et bearmarked i 3 faser: 1) "fornægtelse", 2) "bekymring", 3) "kapitulation/panik". De mener, at vi nu er gået over i fase 2), men med de tal for "bears vs. bulls" er det lige før man kunne fristes til at sige, at vi p.t. nærmest er gået tilbage til fase 1) - som vi befandt os i til og med august måned.
Det er i hvert fald tankevækkende, at vi selv efter historiens værste terrorattentat og en officiel anerkendelse fra de fleste økonomers side af, at en amerikansk recession nu efter alt at dømme er en realitet, FORTSAT har en situation, hvor langt de fleste investorer er mere bange for at gå glip af det næste rally end for at miste deres penge under et fortsat bearmarked. Tyrkertroen på, at markedet "altid kommer hurtigt igen" og at "man ikke når at komme med, hvis man er gået ud" sidder VIRKELIG dybt begravet i en masse amatørinvestorer, som kun kender til udviklingen under de sidste 20 års bullmarked i USA.
Og desværre er mange såkaldt professionelle jo altså også hoppet med på denne vogn. Hvad disse mennesker ikke forstår, eller vælger at ignorere, er den helt enkle kendsgerning, at markedet og økonomien IKKE altid opfører sig sådan, og at den primære grund til specielt det hurtige rebound i 1998 var, at "boblen" i den amerikanske økonomi da var intakt, og fortsat voksede. Det er som bekendt ikke tilfældet i dag, heller ikke selvom væksten i 2. kvartal efter de seneste korrektioner nu er opgjort til 0,3 % mod før 0,2 % (og 0,7 % ved første opgørelse).
Det er i øvrigt i sig selv lidt af et fænomen, hvordan Børsen kan fordreje sådanne ligegyldige nyheder, så de kan passe ind i et mønster, hvor man forsøger at forklare markedernes (irrationelle) kortsigtede bevægelser. "Overraskende stor vækst i den amerikanske økonomi" var overskriften, og argumentet var, at konsensus blandt analytikerne havde været, at væksten ville blive vurderet NED til 0,1 %. Thjaa. Hvis nogen kan komme op og køre over disse decimaler, så værs`go. Chicago indkøbschefernes forventningsindeks steg også "overraskende" i september, men ligger dog fortsat pænt under 50, hvilket signalerer fortsat tilbagegang i økonomien. Samtidig steg "initial jobless claims" til det højeste, vi endnu har set under krisen, så jo; det ser skam lyst ud........
|
-
MedicoInvestor.com