Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 37
af Stump (16/09/2001 @ 01.22)
Hvad betyder terroraktionen i sidste uge?
Ugens altoverskyggende begivenhed var naturligvis den uhyggelige terroraktion imod World Trade Center og Pentagon. Min egen umiddelbare reaktion på begivenheden var - som vel de fleste andre - en form for chok og en fornemmelse af, at dette kommer til at have nogle langsigtede konsekvenser, som vi ikke i dag kan have overblik over. For første gang i lang tid tændte jeg IKKE for min computer, da jeg kom hjem fra arbejde, for at følge dagens begivenheder på finansmarkedet. Jeg var simpelthen bedøvende hamrende ligeglad med, om det ene eller andet papir var faldet så og så mange % - at markederne var faldet var jeg naturligvis ikke i tvivl om. Men nogle gange er der trods alt vigtigere ting i livet, og jeg fulgte i stedet slagets gang på CNN samt DR1 og DR2.
Og hvad kommer dette så til at betyde på længere sigt? Ja, det var mange jo allerede kloget sig i, og jeg har egentlig ikke så meget at tilføje. Konsekvenserne vil jo også i høj grad afhænge af, hvad der nu videre sker, hvilket igen afhænger af, hvordan USA vælger at reagere på angrebet. P.t. syntes jeg ikke, der er meget, som tyder på en amerikansk "overreaktion", og angsten for en ny omfattende krig i Mellemøsten med himmelflugtende oliepriser m.m. er derfor FORMENTLIG ubegrundet.
De umiddelbare konsekvenser af angrebet bliver derfor en lavere økonomisk aktivitet i USA i dette og næste kvartal, idet angrebet jo simpelthen har sat nationen i stå i flere dage, og specielt New York vil være nede på hælene langt ind i næste kvartal, der jo som bekendt starter om godt 14 dage. Det er derfor nu overvældende sandsynligt, at USA vil få negativ vækst i 3. kvartal og formentlig også i 4. kvartal, og hermed kan den noget akademiske diskussion om, hvorvidt vi får en recession eller ej, omsider høre op. Her skal man jo også tænke på, at væksten i 2. kvartal kun var 0,2 %, så med et par yderligere mindre korrektioner (det første offentliggjorte tal var 0,7 %) vil 2. kvartal 2001 såmænd også kunne gå over i historien som et af recessionskvartalerne. Det er bestemt ikke usandsynligt.
Vigtigere er dog, at angrebet så sikkert som ammen i kirken vil reducere forbrugertilliden. Og dermed er der nok udsigt til, at vi indenfor de næste par kvartaler også kan se en ende på den efterhånden årelange diskussion om, hvorvidt det lånefinansierede forbrugsboom, som startede i 1993, og som har været både det længste og kraftigste siden 2. Verdenskrig, nu står foran sin afslutning. Eller om forbrugsboomet blot holder pause og snart vil tage endnu en "runde" og dermed "frelse" Verden i almindelighed og den overinvesterede amerikanske økonomi i særdeleshed, som de fleste fortsat håber. Jeg har som bekendt længe ment, at det var fuldstændig urealistisk, at en økonomi, som var løbet så langt ud af balance som den amerikanske, kunne "reddes" med rentenedsættelser. Den opfattelse har jeg tilsyneladende stået relativt alene med, hvis man skal tage prissætningen af det amerikanske aktiemarked som et udtryk for "konsensusopfattelsen", men "konsensus" kan som bekendt flytte sig hurtigt, og i så fald gælder det om at være på forkant med situationen.
Økonomiens reaktion på Golfkrigen og relevans for dagens situation
Hvis man skal prøve at gætte på konsekvenserne af terrorangrebet for økonomien kan det være relevant at kigge på, hvad der skete omkring Golfkrigen i 1990. Iraks invation af Kuwait medførte, som de fleste læsere sikkert kan huske, en ret ophidset og angstfyldt stemning i den Vestlige verden. Saddam Hussein blev seriøst beskrevet som en trussel imod den Vestlige verden, og man spekulerede i, om han kunne tænkes at sende kemiske våben eller a-våben imod os. USA`s og Vestens senere indtog i krigen viste, at angsten for Iraks militære formåen var en del overdrevet, men det kunne folk naturligvis ikke vide dengang. Reaktionen var et fald i forbrugertilliden på 17 point, hvilket sammen med en kraftig stigning i olieprisen var nok til at sende den amerikanske økonomi ud i en klassisk forbrugsdreven recession, som altså var forårsaget af 2 eksterne "stød". Ligesom det eksterne "stød" under oliekrisen i 1973-1974 sendte Verden ud i en recession.
Denne gang bliver der formentlig tale om et mindre fald i forbrugertilliden (selvmordsterrorister er trods alt nok mindre skræmmende end selveste Saddam Hussein) og der kommer næppe noget "stød" i form af kraftigt stigende oliepris. Den ER nemlig allerede steget for ca. 2 år siden. "Stødet" i form af faldende forbrugertillid kommer imidlertid denne gang på et meget uheldigt tidspunkt, hvor økonomien i forvejen er gået i stå p.g.a. de interne ubalancer, og "stødet" vil derfor formentlig betyde, at der bliver tale om en hårdere landing (dybere recession) end den, vi ellers havde fået.
Recessionen i 1990 varede i øvrigt kun nogle få kvartaler, men herefter varede det imidlertid endnu nogle år, førend økonomien rigtigt kom i gang igen, blandt andet fordi der var ret store problemer i banksektoren. FED måtte derfor beholde en meget lempelig pengepolitik helt frem til 1993, hvor realrenten i perioder faktisk var negativ. Men så kom effekten også i form af en voldsom stigning i privates lyst til at låne penge, efter at man havde haft en periode med netto-indfrielse af gæld. Som kontrast hertil er lånelysten FALDET under de voldsomme rentenedsættelser, som FED har gennemført i år, og perioden med nettoindfrielse af gæld ligger fortsat foran os. Og her kan det jo være værd at bemærke, at de amerikanske husholdninger aldrig har brugt så stor en del af deres indkomst på at betale renter og afdrag på gæld som i dag, så der er jo noget at korrigere, når processen først går i gang.
Hvad der måske kan have mere end bare historisk interesse er iøvrigt det faktum, at de amerikanske virksomheder faktisk skulle bruge 4 år på at genoprette den indtjening, de havde før recessionen i 1990.
Dette må siges at være yderst interessant set i forhold til de forventninger, som diverse børshuse fortsat har til den fremtidige indtjeningsudvikling. Tager vi Morgan Stanley som et eksempel, så er de langt fra det mest "overoptimistiske" finanshus man kan finde. Alligevel er deres officielle prognose fra den amerikanske del af koncernen fortsat, at virksomhedernes indtjening vil falde ca. 9 % i år og stige ca. 9 % næste år. Morgan Stanley forudser således, at der denne gang kun vil gå 2 år, før indtjeningen er tilbage på før-recessions niveauet. Denne artikel er dog fra før terrorhandlingen, men alligevel.
For mig at se er prognoser som Morgan Stanleys udtryk for en fuldstændig urealistisk ønsketænkning, men de bidrager da til at forklare, hvorfor det amerikanske aktiemarked ikke er faldet mere end det er. Fornægtelse af problemernes omfang er stadig den fremherskende konsensusopfattelse "over there".
Hvor recessionen i 1990 primært blev udløst af et eksternt "stød" i form af Golfkrigen, så er den aktuelle/kommende recession som sagt et resultat af store interne ubalancer i økonomien. For en nærmere beskrivelse af disse ubalancer kan man læse mine tidligere markedskommentarer, men man kan også f.eks. læse "mid-week commentary" på www.prudentbear.com. Kernen i sagen er, at USA`s økonomiske problemer i dag i princippet ikke er meget anderledes end dem, som blandt andet Danmark, Sverige, Finland og UK stod overfor i slutningen af 1980`erne, nemlig et kæmpe underskud af opsparing i den private sektor p.g.a. et uholdbart forbrugs- og/eller investeringsboom.
Jeg ser fortsat ingen som helst grund til at tro, at den korrektion, som den amerikanske økonomi nu skal igennem for at komme tilbage til en form for "normaltilstand" (d.v.s. en fornuftig balance mellem opsparing og investering), bliver meget kortere eller meget mindre voldsom end de korrektioner, som ovennænvte lande måtte igennem fra 1989-1993 (DK1987-1993). Om noget kan det blive sværere for USA at komme i gang igen, da den amerikanske økonomi er så stor, og derfor ikke kan forvente at blive "hevet igang" af andre på samme måde som den lille danske økonomi blev det i 1993. For Sverige, Finland og UK spillede en kraftig devaluering af deres valutaer i øvrigt en væsentlig rolle i deres tilpasning, og hermed er vi jo tilbage ved diskussionen om den overvurderede dollar.
Nu kender jeg ikke tallene fra senfirsenes kalamiteter i DK, Sverige m.m, men som jeg beskrev i sidste uge steg det danske aktiemarked ikke i en periode på ca. 10 år, og det kan jo give en idè om udviklingen i virksomhedernes indtjening. Under alle omstændigheder finder jeg det rimeligt at gætte på, at en recession som den nuværende amerikanske, der er forårsaget af store interne ubalancer, vil medføre en LÆNGERE periode med samlet 0-vækst i virksomhedernes indtjening, end den eksternt påførte recession, som USA oplevede i 1990. Snarere end 2 vil der formentlig gå mindst 4 og måske snarere 5-6 eller endnu flere år før de amerikanske virksomheder igen tjener ligeså mange penge som de gjorde i 2000. Dette scenarie er de amerikanske aktier SLET ikke prissat efter endnu, og heri ligger naturligvis den vigtigste komponent til et fortsat bearmarked.
Her er det i øvrigt værd at bemærke, at den 4-årige periode uden indtjeningsvækst fra 1989-1993 IKKE medførste nogen specielt dårlig udvikling på det amerikanske aktiemarked. Dette har imidlertid kun lille relevans for dagens situation, for P/E-værdierne var dengang kun ca. det halve af i dag, og et sådant "normalt" aktiemarked er naturligvis langt mindre følsomt overfor en 4-årig periode med nulvækst end dagens "boblemarked" med rekordhøj prissætning vil være. I 1989 havde markedet ikke indpriset noget "ny økonomi" fatamorgana i aktiekurserne, og dermed var det heller ikke nødvendigt med en voldsom korrektion, bare fordi der kom en ganske almindelig lavkonjunktur af 3-4 års varighed.
Meget mere fornuftige aktiekurser i resten af Verden
Ovennævnte kommentarer og mange af mine tidligere kommentarer er specifikt møntet på det amerikanske aktiemarked og den amerikanske økonomi. Når jeg fokuserer så meget herpå er det dels fordi det er lettest at finde historiske oplysninger om dette marked, dels fordi USA`s økonomi og aktiemarked er Verdens suverænt største og dermed i meget høj grad toneangivende for resten af Verden. For en "spekulant" er det derfor livsvigtigt at prøve at forudse, hvordan netop dette marked vil udvikle sig. Det amerikanske aktiemarked udgør næsten 60 % af det samlede verdensmarked, hvilket i øvrigt i sig selv må siges at være et faresignal m.h.t. den fremtidige performance af dette marked.
Det er i den forbindelse overordentlig interessant at konstatere, at de fleste andre aktiemarkeder nu har underperforment det amerikanske MARKANT siden april måned i år. Denne udvikling er selvfølgelig blevet forstærket i den forgangne uge, hvor de amerikanske markeder har haft lukket, og dermed har undgået det kursfald på ca. 5 %, som resten af Verden har været igennem.
Tendensen var der imidlertid også før terroraktionen, og kigger vi på Verdens 2. og 3. største økononomier, Tyskland og Japan, så er deres ledende indeks nu faldet med ca. 50 % siden marts 2000, og alene siden april 2001 er der tale om betydelige 2-cifrede fald. Japan er desuden faldet hele 75 % siden deres "boble" bristede for 12 år siden. Kigger vi på andre europæiske markeder er de også typisk faldet med 35-50 %, og Europa som helhed er vel faldet med 40 % eller noget i den retning. Kurserne i Europa er nu generelt tilbage i nærheden af den bund, som blev sat under Asienkrisen i 1998. Dette niveau blev første gang nået i efteråret 1997 for flere af de store markeder, og europæiske aktier er derfor nu ikke steget de sidste 4 år. Sådan ca.
Nu kender jeg ikke de præcise tal for P/E værdier m.m. på alle europæiske markeder, men ovennævnte tal giver en indikation af, at det ikke længere er selvindlysende, at europæiske aktier er overvurderede og derfor vil performe dårligt over de kommende 10 år i forhold til obligationer. For det engelske marked er P/E-værdien nu under 20, hvilket bestemt ligger indenfor de normale historiske rammer. Flere andre markeder er dog nok fortsat noget dyrere p.g.a. en højere andel af teknologiaktier. Lægger man hertil det forhold, at obligationsrenten er meget lav, så kan man ikke længere ud fra fundamentalanalyse sige, at langsigtede investorer, der er "ligeglade med timing", bør blive ved at foretrække europæiske obligationer frem for ditto aktier. En mere balanceret satsning kunne nu være på sin plads i en pensionsopsparing, som man ikke ønsker at ændre på i tide og utide.
I Asien kan situationen meget vel være den, at aktiemarkederne nu er markant undervurderede i forhold til obligationer, idet der her var været store økonomiske problemer længe, hvilket formentlig har ført til en meget markant pessimisme i samfundet. I hvert fald er kurserne nu stort set tilbage på niveauet fra krisen i 1998. Præcise tal for de asiatiske markeders P/E værdier m.m. har jeg dog ikke, så det er lidt et skud i tågen.
Det danske KFX-index ligger fortsat 35 % højere end i 1998, og er således, ligesom USA, markant overvurderet. Dette skyldes givetvis den lave andel af teknologiaktier og ikke mindst den høje andel af aktier, som er blevet brugt som "sikker havn" de sidste 18 måneder af internationale fonde, der "skal" investere i aktier. En mængde KFX aktier er blevet pustet op på denne bekostning, og især Novo, Novozymes, Lundbeck, Coloplast og Danske Bank er endnu ikke kommet ned, og repræsenterer således en oplagt "case" for grov underperformance i de næste 5 år sammenlignet med andre europæiske aktier. Det samme gælder ISS og Falck, som er faldet noget mere, men til gengæld også fra et meget højt udgangspunkt.
Ser man bort fra disse selskabs- og sektorbetingede forhold, så er danske aktier imidlertid også blevet banket i bund, og det er ikke længere oplagt for mig, at aktier som f.eks Vestas, Micon, GN, TDC, AP Møller, Danske Trælast, B&O, Søndagsavisen, SAS, Lufthavnen, 2M Invest, Maconomy, I-data, RTX og mange flere NØDVENDIGVIS vil performe dårligt i de næste 5 år. Hermed siger jeg ikke, at de ikke kan falde yderligere (nogle af IT-selskaberne kan jo f.eks. meget vel gå fallit, og de er således utroligt svære at værdisætte), men det ligner i høj grad den endelige udvaskning, som er igang nu, og kurserne på disse - og mange andre konjunkturfølsomme - virksomheder kan bestemt ikke længere påstås at være høje. Tværtimod er der nu markant pessimisme i markedet omkring specielt de små aktier udenfor KFX samt IT-aktier, hvis kursudvikling den seneste månedstid er nærmest skræmmende dårlig.
GN er f.eks. nu banket tilbage til samme kurs som for 5 år siden, og det er jo ikke nogen ubetydelig korrektion. Trælasten ligger ligeledes nær det laveste niveau, som vi har set i 5 år, og sådan kunne jeg blive ved. Har man fortsat tillid til de pågældende virksomheder, så er det derfor nok ved at være lovlig sent at sælge disse aktier. Hermed mener jeg, at de ikke længere er oplagte kandidater til shortselling, og det betyder jo så også, at der kan være en vis risiko for, at man sælger lige inden bunden, hvis man sælger nu, og dermed ikke når at komme med igen før de er steget over den nuværende kurs. Og det er naturligvis det dummeste, man kan gøre, og da især hvis man har holdt ved aktierne under hele nedturen.
Tilsvarende bør man næppe styrte ud og sælge investeringsforeningerne baseret på europæiske eller asiatiske aktier lige nu, hvorimod alle foreninger, som indeholder en stor del amerikanske aktier fortsat er oplagte salgskandidater efter min mening. Det samme er selvsagt foreninger baseret på danske aktier, da disse næsten altid indeholder en stor andel af de p.t. højt vurderede KFX-aktier.
Hvornår kommer bunden så?
Det er jo et rigtigt godt spørgsmål for en "spekulant", og her tror jeg fortsat på, at der kan være et stykke tid endnu. Det bygger jeg især på, at jeg fortsat - og nu i endnu højere grad - ser den amerikanske økonomi på vej ned af bakke. Desuden ser jeg som nævnt et kraftigt overvurderet aktiemarked i USA, og dermed også et fortsat kursfald på dette toneangivende marked.
Et argument for, at de europæiske og asiatiske markeder kunne være nær en bund allerede nu, er dog, at et fald på 35-50 % i løbet af 18 måneder svarer meget godt til, hvad vi har set under tidligere bearmarkeder. Et fald i denne størrelsesorden ER en pænt stor korrektion, og det er meget sjældent, at aktiemarkederne i de vestlige lande er faldet mere. Der er imidlertid to vigtige undtagelser fra denne "regel", nemlig USA 1929-1932 samt Japan 1989- idag. Og desværre er det jo netop disse to bearmarkeder, som mest minder om dagens situation, idet også de opstod som følge af enorme "bobler" i økonomien og aktiemarkedet.
Så der er bestemt ikke nogen garanti for, at det europæiske og asiatiske aktiemarked ikke vil falde yderligere, og da især ikke når det toneangivende amerikanske marked fortsat er så overvurderet, som det er, og dermed hænger som et sværd over alle de andre markeder, og da navnlig hvis der nu kommer en "rigtig" recession. S&P 500, som er det bredeste indeks i USA, er således kun faldet godt 25 % siden toppen, hvilket er langt mindre end både Europa, Asien og tidligere bearmarkeder, der typisk har kappet 40-50 % af aktiernes værdi. DOW er reelt slet ikke faldet, men er over en periode på 16 år steget til det 10-dobbelte, hvorefter indekset er blevet hængene oppe i skyerne de sidste 3 år i en vandret kanal, og stædigt har nægtet at falde ned på planeten Jorden.
Man kan undre sig over, hvad det er som har gjort de amerikanske aktier så fantastisk modstandsdygtige overfor den recession, som landet efter alt at dømme er midt i nu. For det ER jo unægtelig et paradoks, at bekymring over en afmatning i den amerikanske økonomi medfører store aktiekursfald over hele Verden - undtagen i USA selv.
Jeg tror forklaringen skal findes på flere planer. For det første har mange internationale investorer nok en "knærefleksreaktion", som siger, at når der er uro, så er USA en sikker havn. Dette er bestemt ikke logisk, når USA selv er årsag til uroen, men markedet har jo heller ikke ligefrem udmærket sig ved logik de sidste 5 år. Dollarens fortsatte styrke peger i retning af denne forklaring, og da især hvis man sammenligner med et land som Sverige. Sverige og USA er blevet nogenlunde lige hårdt ramt af sammenbruddet i IT-boblen, men hvor investorene fortsat er strømmet til dollar er den svenske krone faldet over 10 %. Markedet har således reageret "normalt", rationelt og hensigtsmæssigt på det "stød", den svenske økonomi har fået. Men ikke på det tilsvarende "stød", som den amerikanske økonomi har fået!
En anden forklaring på de amerikanske aktiers forbløffende modstandskraft er sandsynligvis, at de fleste aktier - al snak om internationalisering til trods - er ejet af lokale investorer og fonde. Og her er det jo slående, at netop det amerikanske aktiemarked har været næsten risikofrit at investere i de sidste 20 år, hvis man blot havde en smule tålmodighed. Samtidig har det i denne periode givet et historisk højt afkast på næsten 18 % om året frem til sidste år. Europæere og asiater har derimod, trods alt, oplevet længere perioder med dårlig økonomi og dermed faldende/vandrette markeder, også i de sidste 20 år, og har således nok lettere ved at forestille sig, at det også i perioder kan gå mindre godt.
Man kan derfor sagtens forstå, hvis den typiske amerikanske investors tillid til økonomien og aktiemarkedet har været meget sværere at slå ihjel end den typiske europæiske eller asiatiske investors. Det er vel også det, som den forbløffende langsomme afdæmpning i forbrugertilliden og forbruget fortæller os: amerikanerne har været meeeeget uvillige til at overveje muligheden for, at festen måske simpelthen var forbi, og at bandet ikke kom tilbage og spillede efter et kort pause. Den typiske amerikanske investor vil derfor hellere dø end at sælge nogle af sine aktier, for markedet kommer jo snart stærkt igen, lige som det har gjort de sidste 20 år. Tror han.
Der kan godt komme til at gå en tid endnu, førend denne situation ændrer sig, men jeg tror dog på, at vendingen MÅ være på vej, og at den voldsomme overperformance af det amerikanske marked snart må være slut. Dette betyder på godt dansk, at der i den kommende tid er to mulige scenarier, et sandsynligt (1) og et teknisk set muligt (2):
1) Det amerikanske marked følger efter alle de andre, og tager sig endnu et solidt "ben" nedad i sit bearmarked, indtil en endelig bund nås 40,50 eller måske 60 % nede fra toppen. Alt hvad der teknisk set skal til for at starte denne udvikling er faktisk et yderligere fald på nogle få %, idet bunden fra april så definitivt er brudt. Og der kommer givetvis masser af dårlige regnskaber og nøgletal i den kommende tid, som kan udløse dette fald. Alene en tilpasning af det amerikanske marked til de fald, som terroraktionen gav på alle andre markeder, vil betyde et definitivt brud på bunden fra april, og vil således kunne igangsætte det næste "ben" nedad.
2) Det amerikanske marked holder skansen og danner en "dobbeltbund" på niveauet fra starten af april.
I scenarie 1) vil de andre aktiemarkeder givetvis fortsætte med at falde, men de vil formentlig falde mindre end det amerikanske, da de jo nu er langt længere fremme i deres tilpasning til realiteterne. "Pessimisme" og "Overreaktion" vil være de korrekte betegnelser for yderligere betydelige kursfald i Europa og Asien i denne situation.
I scenarie 2) vil de andre markeder stige meget kraftigt, idet hele faldet siden april da skal annuleres og mere til.
Det bliver spændende at se, hvad der sker, når det amerikanske marked åbner igen mandag. Personligt tror jeg ikke på, at vi vil se nogle "panikudsalg", for folk har jo nu haft god tid til at tænke situationen igennem. Det mest logiske vil være, at markedet falder med ca. 5 %, ligesom det europæiske og asiatiske marked har gjort. Hermed vil der så igen være skabt en form for kortsigtet balance imellem de forskellige markeder. Nogle kommentatorer har dog luftet muligheden af, at der kunne komme en form for "patriotisk rally", hvor amerikanerne skal vise hinanden og os andre, at de ikke lader sig kyse, men står sammen om at bevare et overvurderet aktiemarked, selvom nationen er i undtagelsestilstand.
Under krakket i 1929-1932 kørte der store kampagner om, at det var "unamerican not to bye stocks" og noget lignende har faktisk været i gang i den forløbne uge med utallige opfordringer til IKKE at sælge sine aktier på mandag. Det tror jeg nu heller ikke, at ret mange vil gøre, men spørgsmålet er, om der ligefrem dukker KØBERE op i et antal, som kan få kurserne til at stige?
Jeg tvivler på det, men i morgen er vi alle meget klogere. Skulle der komme et sådant rally, bliver det givetvis kortvarigt, og man bør derfor ubetinget følge reglen om at SÆLGE de rallys, som kommer undervejs i et bearmarked. Yderligere aktiekøb i de kommende, sikkert meget turbulente, uger, vil jeg ikke anbefale.
Hilsen Stump
Disclaimer
Indholdet i denne markedskommentar er baseret på alment tilgængelige oplysninger, og udfaldet af finansielle dispositioner, truffet på baggrund af markedskommentaren, er uden afsvar for forfatteren eller for Spekulant.dk.
|
-
MedicoInvestor.com