Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 36
af Stump (09/09/2001 @ 23.34)
Kommentarer til markedsudviklingen
Egentlig er der jo ikke så meget andet at sige til de gamle læsere end følgende:
Jeg fik ret!
Hermed mener jeg selvfølgelig, at min spådom fra midten af august om, at det næste større "ben" nedad i aktiekrakket var umiddelbart forestående, i høj grad er gået i opfyldelse.
Samtlige større indeks er nu enten tilbage på niveauet fra starten af april eller er forlængst faldet under. Det gælder også det danske FKX-indeks, som ellers længe så ud til at holde stand. Men den gik selvfølgelig ikke, når alle de andre markeder er i frit fald..
Nasdaq Composite ligger stadig et par % over de 1620, som var lavnoteringen i starten af april, men det betyder naturligvis intet som helst, når både DOW Jones, S&P 500 og Nasdaq 100 alle ER faldet til den tidligere lavnotering. Hertil kommer, at det i starten af april kun var maximalt 5 børsdage, at Nasdaq Composite lukkede under 1800, så reelt er også dette indeks nu nede på det hidtil laveste niveau under bearmarkedet. Også det amerikanske marked er derfor nu tilbage på den hidtidige lavnotering under bearmarkedet, og mange sektorindeks er forlængst faldet under.
Det måske bedste og bredeste mål for hele aktiemarkedets tilstand, Morgan Stanleys Verdensindeks, er også faldet under bunden fra april. Bunden blev således IKKE nået i starten af april, som rigtig mange ellers efterhånden tog det for givet. Derimod har vi haft et helt igennem klassisk bearmarkedrally, som altså formåede at udsætte den videre nedtur med ca. 5 måneder.
Det næste, man som investor må spørge sig selv om, er derfor naturligt nok: "hvor ligger bunden så?" Min holdning er, at det kan ingen vide, men vi kan jo kigge tilbage i historien og se, hvordan aktiemarkedet tidligere har været prissat, dels i "gennemsnit", dels på langsigtede markedstoppe, og endelig på langsigtede markedsbunde.
http://www.comstockfunds.com har en del interessante grafer over den historiske prissætning af det amerikanske aktiemarked i artiklen "limbo limbo". Alt efter hvor optimistisk man ser på tingene, og hvilket målestok man foretrækker (indtjening, omsætning, bogført værdi etc.), kan man så selv regne ud, hvor langt markedet kan/vil falde, alt efter om man mener det relevante sammenligningsgrundlag er det historiske gennemsnit eller langsigtede bunde/toppe.
Hjemmesiden er også generelt læseværdig, og på spekulant.dk er vi godt klar over, at vi ikke er alene i Verden, så vi sender med glæde vores læsere videre til værdifulde sider som denne. Havde jeg dog bare læst den for 1 år siden, inden jeg begyndte at investere!
Jeg mener ikke, der længere kan være nogen tvivl om, at 2000 var en langsigtet markedstop, og at vi derfor nu er på vej imod en langsigtet bund. For mig at se er det eneste realistiske derfor at regne med, at markedet vil falde til et niveau, som svarer til tidligere langsigtede bunde, d.v.s. en P/E på ikke over 12, hvor S&P 500 i dag fortsat handler til en P/E på over 25 ved en værdi på ca. 1100. Dette niveau for P/E værdier kan så blive nået om 1 eller 10 år - det kan vi i princippet ikke vide.
For mig at se betyder ovenstående imidlertid, at der fortsat er meget stor sandsynlighed for, at en investor, som vælger at blive i / skifte til obligationer eller evt. kontanter på nuværende tidspunkt, vil kunne gå tilbage til aktier på et senere tidspunkt med en betydeligt større formue end ham, som bliver i aktier under hele forløbet - eller går ind allerede nu.
Er man meget langsigtet (10-20 år eller mere) og tror man ikke på, at man kan "time" markedet rigtigt, kan man da godt købe aktier snart, og så bare holde dem "i tykt og tyndt". Alligevel synes jeg, at man som absolut minimum bør gøre sig selv den tjeneste at vente med at købe aktier til P/E værdierne for det amerikanske marked er returneret til omkring 20, som med den nuværende lave obligationsrente svarer til "fair value" ifølge FED`s aktieprisfastsættelsesmodel.
Som absolut mimimum skal S&P 500 derfor ned i 800-900, førend man overhovedet bør overveje at begynde på langsigtede aktiekøb, og historien viser, at man sandsynligvis kan gøre et endnu bedre langsigtet køb, hvis man er mere tålmodig. Skal vi tilbage til tidligere langsigtede markedsbunde, snakker vi snarere om et niveau på ca. 500-600 for S&P 500, alt efter hvor meget virksomhedernes indtjening falder/stiger inden bunden nås, og hvor meget "panik" der går i investorene undervejs.
Hvis nogen i 1995 havde påstået, at Nasdaq i år 2000 ville være steget til 5000, at arbejdsløsheden i DK ville være nede på 5 %, og at en 2-værelses lejlighed på Nørrebro ville koste 1 million, så ville ALLE have grinet af vedkommende. For det var jo helt urealistisk drømmeri! Alle disse ting blev imidlertid en realitet, og opsvinget/bullmarkedet blev således stærkere og mere langvarigt end NOGEN dengang havde fantasi til at forestille sig.
Mit gæt er fortsat, at den nedtur/bearmarked, som startede for 1-1½ år siden, tilsvarende bliver stærkere og mere langvarig, end de fleste af os i dag har fantasi til at forestille os. Desværre.
På den realøkonomiske front har vi fra USA set en stigning i industriens forventningsindeks, som dog fortsat ligger under de 50, der signalerer tilbagegang, men til gengæld er servicefagenes forventningsindeks faldet tilsvarende, og ledigheden steg i August til 4,9 % fra 4,5 % måneden før. Afmatningen breder sig altså nu tydeligvis fra industrien til resten af økonomien. Mit gæt er, at den voldsomme stigning i ledigheden dækker over, at de officielle tal har haft et efterslæb i forhold til virkeligheden.
Samlet set er der således ingen tegn på en snarlig vending i økonomien i USA. Tværtimod blev væksten for 2. kvartal nedjusteret til 0,2 %, så USA ligger lige på randen af en recession. Ifølge månedskommentaren på http://www.contraryinvestor.com har et kvartal med så lav vækst næsten aldrig forekommet på andre tidspunkter end før, under eller lige efter en recession. Månedskommentaren er generelt meget læseværdig, både denne og de forrige i arkivet.
Euroen har taget sig en "slapper" overfor dollaren siden sidste markedskommentar, hvilket givetvis skyldes, at den ikke formåede at bryde igennem den tekniske modstand på ca. 0,92. Især efter offentliggørelsen af de gode NAPM tal sprang dollaren 2 % op, men har nu givet det meste af stigningen tilbage. Mit gæt er, at næste gang, Euroen "banker på" i 0,92, så får den lov at komme igennem.
Obligationskurserne har fulgt nogenlunde samme mønster, og har taget sig en slapper. Også her var reaktionen på NAPM tallene kraftig (i form af kursfald), og også her er der givetvis tale om et af de mange fejlskud fra markedets side, som falder af i kampens hede. Dog må man sige, at kursudviklingen for lange obligationer begynder at nærme sig noget, som kunne ligne en langsigtet dobbelttop, og noget sådant må man selvfølgelig være på vagt overfor. Indtil vi evt. ser mere tydelige tegn herpå anbefaler jeg dog fortsat investering i lange obligationer frem for både kontant og - især - aktier.
Farligt at fejlfortolke beregninger fra Jyske Bank
I forlængelse af ovenstående kan jeg ikke lade være med at kommentere en udtalelse, som Jyske Bank i sidste uge blev citeret vidt og bredt for, både på Børsen, Netposten m.fl. og blandt mange debatdeltagere på Euroinvestor.
Kernen i udtalelsen var, at "det er mere farligt at være ude af markedet end inde", hvilket blev underbygget med en påstand om, at hele den stigning, det danske FKX indeks har haft fra 1989 til i dag, er kommet på 12 måneder. Var man ikke investeret i netop de måneder, fik man altså intet samlet afkast.
Nu er det jo meget usandsynligt, at nogen kunne være så uheldige at vælge netop de forkerte 12 måneder at træde ud af markedet i, så selvom regnestykket da er interessant, virker det også ret irrelevant. Men Jyske Bank har naturligvis ret i, at man ikke skal træde ud af markedet hyppigt for så at træde ind igen en måned senere. Det er alt alt for dyrt i kurtage, og ingen kan forudsige kursudviklingen på så kort sigt.
Hvad der virkelig "pisser mig af" ved Jyske Banks beregninger er imidlertid, at der er så mange væsentligt ting, de IKKE fortæller, at det for mig virker som et plat forsøg på at berolige den private småinvestor i en tid, hvor der er overhængende risiko for kursfald på aktiemarkedet, og hvor de fleste "kloge" investorer derfor for længst er gået i obligationer eller kontant.
"Gå endelig ikke ud, for så er toget kørt, når du prøver at komme ind igen" er budskabet i kort form. Eller sådan blev det i hvert fald tolket af mange på Euroinvestor. Jeg fik selv noget lignende at vide, da jeg i maj måned luftede overfor min bank, at jeg overvejede at bede dem skifte fra aktier til obligationer i et sikkershedsdepot, jeg har. "Så taber du først for alvor penge" var beskeden fra SEB e-banking.
Jeg bad dem nu alligevel sælge aktierne en måneds tid senere (Carnegie Worldwide, global) og bytte til statsobligationen 6-11. Siden da er CWW, global faldet fra kurs 470 til nu 380, altså et samlet tab på ca. 20 %. Statsobligationen er steget 2 % i kurs og har givet ca. 1½ % i rente, et samlet plus på 3½ %.
Tænk, jeg tror godt jeg kan nå at komme tilbage i aktier i god tid førend denne forskel er udlignet!!!
Så det er tydeligvis ikke rigtigt, hvad Jyske Bank og de mange andre "bye and hold" aktietouts prædiker. Eller rettere sagt; det er kun rigtigt omkring halvdelen af tiden, nemlig i de sekulare bullmarkeder, hvor markedet generelt er opadgående. Men selv da er det en sandhed med betydelige modifikationer.
Vender vi således tilbage til vores 12-årige KFX graf, så steg indekset fra ca. 70 i sept. 1992 til ca. 110 i jan. 94. Herefter faldt indekset frem til marts 1995, hvor det startede på en 3½ år lang stigning frem til august 1998. Sidste "ben" i stigningen kom så fra august 1999 til oktober 2000, hvor KFX toppede i ca. 350.
Sammenlagt har der altså 3 perioder med kursstigninger og disse varede sammenlagt i hele 6 år. Selvom man var ude af markedet i 12 måneder ville man derfor have fået et glimrende sammenlagt afkast, hvis blot de 12 måneder var fordelt på nogle få eller en enkelt periode, og ikke spredt ud over det hele på de allerbedste enkeltmåneder, som Jyske Bank forudsiger i sin (urealistiske) beregning.
Så man var IKKE blevet "ruineret", hvis man f.eks. havde været forsigtig og var gået ud af aktier under Asienkrisen i 1998, hvor det sekulare bearmaked udmærket KUNNE være startet. (Det havde "the bears" afgjort forventet, at det gjorde, hvilket dog bare viser, at man ikke skal forlade sig på KUN at bruge fundamental analyse i sine investeringsbeslutninger).
Omvendt kan man også vende tingene om og sige, at selv under det bullmarked, som fulgte af den længste optur dansk og international økonomi har oplevet i årtier, så var der perioder på ikke 1 måned, men 12-14 måneder, hvor aktiemarkedet gav et direkte negativt afkast. En investor, som formåede at skifte til obligationer ved starten af disse perioder og tilbage til aktier igen ved slutningen, har således tjent mere end den investor, som blev i aktier hele tiden. Dog er det naturligvis meget svært altid at time disse kortvarige markedsudsving, som overvejende skyldes kortsigtede økonomiske konjunkturudsving, rigtigt.
Mere interessant er det derfor nok, at den investor, som blev i lange obligationer helt frem til september 1995, hvor FKX definitivt brød igennem 100, faktisk heller ikke satte noget væsentligt til i forhold til den investor, som timede markedet "perfekt" og skiftede til aktier allerede i sept. 1992, hvor KFX bundede ud på ca. 70.
For den lange obligationsrente var 9-10 % i 1992 og faldt i perioden frem til 1995 til de ca. 7 %, vi kender i dag. En obligationsinvestor fik således meget betydelige kursstigninger i denne periode oveni en årlig rente på 7-10 %, hvilket nok godt kan konkurrere med de ca. 50 %, som aktiemarkedet gav i samme periode. I hvert fald var forskellen minimal, hvis blot man lå i lange obligationer, hvilket er præcis hvad jeg p.t. anbefaler at gøre.
Dette er især interessant fordi det sekulare bullmarked i DK, som jeg definerer det, først startede i 1995, da aktiemarkedet definitivt brød gennem den top, som var blevet sat næsten 10 år tidligere under midtfirsernes økonomiske boom. Obligationer var således en overlegen - eller i det mindste ligeværdig - investering i HELE perioden fra 1987 til 1995 (det danske aktiemarked toppede givetvis, ligsom huspriserne, ikke i 1989, men i 1987 før det amerikanske "krak" på 40 % og kartoffelkuren).
Vi tager den lige igen: I en periode på ca. 8 år gav danske aktier intet andet afkast end det, som stammede fra udbytte: lad os være flinke og sige 4 % p.a. I den samme periode gav lange danske obligationer ca. 10 % p.a. + en stor kursstigning, idet renten navnlig sidst i perioden var kraftigt faldende.
En investor, som gik ud af danske aktier, da de økonomiske farelamper alle blinkede rødt i 1986 (bl.a. lønpres og et enormt betalingsbalanceunderskud) eller da Folketinget begyndte at drøfte kartoffelkur, og herefter holdt sig ude helt frem til 1995, hvor lavkonjunkturen tydeligvis var forbi, har i dag - alt andet lige - en mindst 60 % større formue end den investor, som stædigt holdt fast i sine aktier under hele nedturen.
Og som jeg tidligere har vist, var det såmænd ret ligegyldigt for det samlede afkast, på hvilket tidspunkt i perioden sept. 92 - sept. 95, han skiftede tilbage til aktier. Det afgørende var bare, at han gik UD af aktier omkring den langsigtede top og TILBAGE i aktier senest, da markedet brød igennem den top, som blev sat ved slutningen af det forrige sekulare bullmarked, og dermed definitionsmæssigt startede på et nyt sekulart bullmarked..
Så jo, man har bestemt "råd" til at gå ud af aktiemarkedet en gang imellem, og endda blive ude i meget lange perioder, hvis man vel at mærke vælger at gå ud på én af de langsigtede markedstoppe, som forekommer med jævne mellemrum. Og så naturligvis husker at gå med igen, senest når det næste sekulare bullmarked starter ved at den "gamle" top bliver gennembrudt. Og der er reelt INGEN risiko for, at "toget pludselig er kørt", så man ikke når at komme med, hvis man er gået ud af aktiemarkedet på en langsigtet/sekular top. 3 år er altså lang tid til at komme ind, og for decideret at underperforme skulle vores imaginære investor have holdt sig ude af aktiemarkedet helt frem til 1997-1998.
I Japan har obligationer overperformet så kraftigt siden "boblen" brast for 12 år siden, at selv det 20-årige afkast i dag er ca. 20-30 % højere end for aktiemarkedet. Selv en investor, som i et ufatteligt anfald af stædighed og/eller forsigtighed holdt sig ude af Japanske aktier under hele 80`ernes brølende bullmarked, har altså nu fået sin "hævn". Og det på trods af, at Japan i snart mange år har haft 0-rente lignende forhold.
Dette er så til gengæld et udtryk for SÅ ekstreme markedsforhold, at man næsten ikke kan forestille sig andet end, at Japan snart må stå over for et mægtigt bearmarked for obligationer, når inflation og rente-forholdene på ét eller andet tidspunkt bliver normaliserede.
Bortset fra det, så er kunsten selvfølgelig at vurdere, hvornår der er tale om en langsigtet markedstop, hvor man skal gå ud, og hvornår der er tale om en kortsigtet konjunkturbestemt top indenfor et sekulart bullmarked, hvor markedet altid "kommer hurtigt igen", og hvor perioder med kursfald derfor er svære ("farlige") at handle rigtigt på.
http://www.comstockfunds.com har nogle interessante artikler om, hvordan man kan identificere disse langsigtede toppe, blandt andet i en forsideartikel helt tilbage fra november 1999, som stadig er utroligt aktuel i dag. De mener naturligvis som jeg, at 2000 var én af disse langsigtede toppe i det amerikanske marked.
Iøvrigt kan jeg godt blive en smule paranoid, når beregninger som dem, Jyske Bank her har udført, "tilfældigvis" rammer medierne lige netop på et tidspunkt, hvor aktiemarkedet er i frit fald. For hvem er det nu liiiige, det går ud over, hvis private investorer trækker sig ud af aktiemarkedet, som de næsten altid gør det under et større bearmarked? Bankerne, selvfølgelig!!! For det første tjener de så mindre på kurtage og på deres egne investeringsforeninger. For det andet låner de færre penge ud, hvis folk vælger at finansiere den nye bil eller tilbygningen til huset ved at sælge deres aktier, snarere end ved at optage nye lån i bank eller realkredit.
Og her er det jo unægteligt slående, at private investorer i USA og tildels også i DK i voldsomt omfang har skudt penge i aktiemarkedet siden 1995, samtidig med at omfanget af udlån til private husholdninger er eksploderet. Selvfølgelig er det ikke altid de samme husstande, som har optaget lån og investeret i aktier, men alligevel. Trenden er så voldsom, at der MÅ være et ikke ubetydeligt sammenfald, og en sådan adfærd er jo også perfekt rationel, når renten er lav og aktiemarkedet i årevis har givet et stabilt, 2-cifret årligt afkast, og altid er "kommet hurtigt igen" efter kursfald.
Når det efterhånden går op for folk, at markedet denne gang ikke "kommer hurtigt igen", så vil private for alvor begynde at likvidere deres aktieporteføljer, og en del af disse penge vil gå til at indfri gæld eller undgå optagelse af ny gæld. Men andre ord en dobbelt-whammy på vej imod finanssektoren, som selvfølgelig gør alt hvad de kan for at berolige de private investorer og tale aktiemarkedet op. Troværdigheden kan efter min mening snart ligge på et meget meget lille sted.
http://www.comstockfunds.com har også flere interessante artikler og grafer over fænomenet med ind- og udstrømning af kapital til investeringsforeninger, som er et glimrende mål for private investorers interesse for aktiemarkedet. De mener, dette er en meget vigtig drivkraft bag de langsigtede svingninger, og det kan de da udmærket have ret i. P.t. har vi kun haft nogle få måneder med nettoudstrømning af kapital fra investeringsforeningerne, og dette lover selvsagt ikke godt for den fremtidige udvikling. Men mindre altså man fortsat er så optimistisk at tro, at dette ikke er noget "rigtigt" bearmarked, men snarere en form for gentagelse af scenariet i 1998.
Enkeltaktier
Der er masser af interessante ting at skrive om enkeltaktier, hvor der jo er sket ting og sager siden sidste markedskommentar. Det må imidlertid vente til næste uge, da markedskommentaren allerede er rigeligt lang. Lad mig dog blot allerede nu røbe, at en af de langsigtet - og her tænker jeg 10-20 år frem - mest interessante aktier på det danske marked lige nu efter min mening er Vestas.
Vestas flyver imidlertid næppe mod nord indenfor den nærmeste fremtid, så den nærmere argumentation herfor kan godt vente lidt. "Casen" omkring Vestas fald på ca. 30 % siden sidste markedskommentar er nemlig så interessant, at jeg gerne vil ofre sagen en mere grundig gennemgang.
Lad mig derfor blot slutte af med et par udvalgte salgsanbefalinger:
Lundbeck: Sææææællllg. (klar topformation, dårlige nyheder og meget høj P/E værdi - holder helt klart ikke. Et kursmål på 150-200 indenfor 12 måneder, måske lavere, virker sandsynligt. Vestas og de mange andre højdeflyvere har allerede udstukket den vej, som Lundbeck kommer til at følge i det kommende år eller deromkring)
Coloplast: Sælg. (den eneste KFX aktie, som fortsat er i optrend, men aktien er nu lige så dyr på nøgletal som f.eks. Novo og Vestas, og det virker helt hen i vejret).
Novo: Sælg (som jeg forudsagde er Novo faldet og har nu etableret en "smuk" faldkanal. Tilmed er den lige sprunget godt 6 % opad imod loftet af faldkanalen (ligner for mig at se en klassisk short-covering), hvilket må siges at være en oplagt salgsmulighed.
ISS: Sæææællllg. (et skræmmende eksempel på, HVOR hurtigt et højtvurderet aktie kan falde, når først de tekniske støttelinier ryger, jævnfør min tidligere diskussion af aktien. Aktien er dog nu faldet så meget og hurtigt, at der måske kan komme et hurtigt rebound. Men det bliver i givet fald en kort fornøjelse, tror jeg).
I det hele taget: sælg aktier og køb i stedet obligationer. For frie midler anbefaler jeg p.t. 5 % realkreditobligationer med lang løbetid. Her har du mulighed for kursstigninger ved yderligere rentefald, og kursen er under 100, hvilket er skattemæssigt gunstigt for frie midler.
Venlig hilsen Stump
Disclaimer
Indholdet i denne markedskommentar er baseret på alment tilgængelige oplysninger, og udfaldet af finansielle dispositioner, truffet på baggrund af markedskommentaren, er uden afsvar for forfatteren eller for Spekulant.dk.
|
-
MedicoInvestor.com