Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra www.spekulant.dk - uge 31+32
af Stump (08/08/2001 @ 12.01)
Makroøkonomisk udvikling
Der nåede lige at komme endnu et par nøgletal fra USA sidst på ugen, og de pegede umiddelbart i hver sin retning: Virksomhedsledernes forventningsindeks NAMP faldt i forhold til juni måned og ligger således nu endnu længere under de 50, der betragtes som neutralt territorium.
Fredag kom så arbejdsmarkedsrapporten og den viste et fald i beskæftigelsen på 43000 - lidt mindre end markedet havde ventet. Selvom beskæftigelsen altså faldt var ledighedsprocenten uændret 4,5. Denne tendens har vi set før, og den viser, at en del mennesker nu frivilligt trækker sig fra arbejdsmarkedet, formentlig fordi det er sværere end før at finde jobs.
Tendensen er helt normal og ses også tit i perioder, hvor beskæftigelser stiger, blot med modsat fortegn. Således skulle vi i DK langt ind i det opsving, som startede i 1993, før den officielle ledighed begyndte at falde. I stedet strømmede nye jobsøgende ud på markedet i takt med de forbedrede jobmuligheder.
Antallet af nytilmeldte arbejdsløse faldt til det laveste i 5 måneder, og dette KUNNE evt. være starten på en trendvending. Man kan dog også udmærket forestille sig, at sommerferien spiller ind. Arbejdsmarkedstal er ofte meget flimrende og usikre i denne periode, også i DK.
Tirsdag kom der så tal for udviklingen i produktiviteten i andet kvartal, og disse tal viste en stigning på 2,5 % i forhold til 1 kvartal. Det var lidt mere end markedet havde ventet, men på årsbasis er stigningen kun 1,6 %, og det berettiger ikke til nogen teorier om "ny økonomi" eller lignende. Tallene modbeviser dog heller ikke teorien, for produktivitetsudviklingen er jo p.t. meget præget af de tilpasninger i arbejdsstyrken, som foregår. Den endelige lakmusprøve for den "ny økonomi" kommer først, når konjunkturene engang vender.
Spørgsmålet er så bare, hvornår det sker? Og her tror jeg man skal glemme alle disse ugentlige, månedlige og kvartalsvise tal for alle mulige detaljer, og i stedet se på de helt ordnede makroøkonomiske nøgletal som opsparing, betalingsbalance m.m., og det på en helt anden tidsskala, nemlig 20-30 år.
Jeg kan således varmt anbefale at læse en artikel, som de dygtige økonomer på Levi Instituttet har skrevet, hvor de diskuterer balancerne i den amerikanske økonomi, og hvad disse betyder for de REALISTISKE vækstmuligheder i de kommende fem år. Et link til artiklen kan findes på http://www.prudentbear.com under "bear case tour".
Min personlige holdning er, at det er helt urealistisk at forestille sig noget nyt amerikansk opsving, førend betalingsbalancen er kommet tilbage over 0-punktet. Recessioner og lavkonjunkturer tjerner jo nemlig i høj grad til at mindske forbrug og investeringer, og dermed korrigere betalingsbalancen i et land "på plads", efter at et lånefinansieret boom har bragt den ud i et kæmpe minus.
Det er således næppe helt tilfældigt, at den sidste recession i USA i 1991 netop bragte betalingsbalancen op over 0-punktet - for første og hidtil eneste gang i 20 år. I øjeblikket ligger vi vel omkring -4 %, et historisk lavt niveau, og dette er altså ikke liiiige et udgangspunkt, hvorfra nye højkonjunkturer plejer at starte. Tværtimod er det mere rimeligt at antage, at korrektionen i den amerikanske økonomi og/eller dollarkursen kun lige er begyndt og vil fortsætte, til betalingsbalancen - i hvert fald for en kort stund - går i plus. Ligesom i 1991.
Tirsdag aften kom der i øvrigt tal for forbrugernes optagelse af nye lån, og disse tal viste en "overraskende" lav vækst i låneoptagelsen i juni måned. D.v.s. det kan jo kun være "overraskende" for dem, som fortsat troede på, at det lånefinansierede forbrugsboom kunne køre for evigt. Jeg er således ikke overrasket...
Udvikling på aktiemarkedet
Det ser ud til, at min advarsel i den ekstraordinære markedskommentar var på sin plads. I hvert fald sluttede ugen med fald på alle aktiemarkeder, og disse fald fortsatte mandag, hvor både USA og Europa var omkring èn procent nede. Det måske vigtigste indeks af dem alle, Nasdaq, blev igen afvist opad ved sit 50 dages glidende gennemsnit (MA50). Dette er selvsagt et meget dårligt tegn, og vil med stor sandsynlighed føre til en ny test af den støttelinie, som nu er dannet af de sidste 2-3 kortvarige bunde omkring 1960.
Mønsteret med relativt store men kortvarige svingninger op og ned ser således ud til at fortsætte, og det er jo rent guf for daytradere. Man skal således bare være klar over, at vi er i et bearmarked, og huske at sælge, hver gang aktierne nærmer sig vigtige tekniske modstandsniveauer.
Det svenske OMX indeks blev i lighed med Nasdaq på nydeligste facon afvist opad lige under MA50, og de andre europæiske indeks nåede ikke engang derop. Det danske KFX indeks var helt oppe og lege med idèen om at skifte til langsigtet optrend ved at gå igennem MA200, men den holdt naturligvis ikke, og med faldet i Novo og Lundbeck i dag, tirsdag, er KFX tilbage i nedtrenden - sammen med alle de andre.
Kigger man på f.eks. det tyske DAX, så har dette indeks ligget i en meget veldefineret faldkanal lige siden april 2000. Kun èn gang er indekset røget uden for denne faldkanal, og det var i slutningen af marts samt starten af april, hvor den foreløbige bund blev sat.
Sletter man disse ca. 4 uger fra kursgrafen, eller tegner man alternativt en graf over f.eks. 3 månedes løbende gennemsnit, så har der overordnet set været tale om èt langt uafbrudt glidende krak siden april 2000. Og dette gælder for så vidt også for Nasdaq. Der er således, overordnet set, intet som helst der tyder på, at udviklingen er ved at vende. At aktierne ligger højere nu end i starten af april skyldes alene, at vi dengang havde et meget kortvarigt udbrudsforsøg nedad, som altså blev afvist.
Det, vi lige har set på det europæiske marked, var et noget mindre udbrudsforsøg nedad, hvor bunden i faldkanalerne blev udsat for endnu en test, hvilket så førte til et kraftigt rebound op imod faldkanalernes øvre trendlinier. Det eneste positive der er at sige er, at flere indeks hermed "brød ud" af den meget stejle kortsigtede faldkanal, som de har ligget i siden starten af juni, men dette har næppe afgørende betydning for den videre retning. Japan fulgte i øvrigt, med nogen forsinkelse, udviklingen i Europa+USA, og reboundede knap 4 % i torsdags, hvorefter stigningerne ebbede ud.
Teknisk set kan man nu sagtens forestille sig en udvikling, hvor bunden fra april først bliver brudt definitivt, når loftet i de langsigtede faldkanaler når ned i nærheden heraf, og dermed presser markedet til at tage stilling til den videre retning. Dette vil for f.eks. det tyske marked tage et lille halvt års tid endnu.
Det, som især fik Nasdaq til at stige i den forgangne uge, var halvlederaktierne. Indekset over disse aktier, SOX, nærmede sig først på ugen sit 200 dages glidende gennemsnit (MA200), og var således tæt på at skifte til en langsigtet optrend. Dette var selvfølgelig det rene guf for optimisterne, og Merrill Lynch besluttede sig onsdag for, at det nu var tid at kaste lidt benzin på dette letantændelige bål. Her kan jeg ikke lade være med at tænke på, om de har siddet og kigget på TA grafen, og timet deres melding herefter for at få den størst mulige effekt...
Men det er selvfølgelig en paranoid tankegang.
Anyway, når teknikken er positiv og chearleaderkoret siger, at bunden snart er nået for industrien, ja så er der selvfølgelig dømt rally. Vitesse steg således 10 % i onsdags og selv større virksomheder som Texas kunne lægge 5 % til kursen.
www.prudentbear.com havde en ret god markedskommentar onsdag aften, hvor de udstillede det tåbelige i dette rally. Rent bortset fra, at Merrill Lynch jo udmærket kan tage fejl i deres spådom om, at bunden er nået , så handler virksomheder som Intel og Texas begge til omkring 7 gange deres nuværende omsætning. Dette tal skal sammenlignes med, at disse virksomheder nåede ned på henholdsvis 4 og 2 gange deres omsætning under Asienkrisen i 1998.
Kigger vi så på P/E værdierne, så handler de til henholdsvis 43 og 94 gange den FORVENTEDE indtjening i 2002. Og i dette tal er der givetis indregnet en forventning om en snarlig udbunding for branchen...
Til disse tal skal man så lægge det forhold, at vi i 1998 korrigerede indenfor en boble i økonomien, som stadig var intakt og dermed voksede. Desuden havde vi engangsfænomener som år 2000 problemet og internetboblen FORAN os. I dag er disse fænomener BAG os, og det er helt usandsynligt, at de amerikanske IT-investeringer vil komme tilbage på samme niveau som i perioden 1999-2000 de næste mange år. IT-investeringerne var nemlig vokset til svimlende 7 % af BNP, og dette niveau kunne kun opretholdes ved massiv lånefinansiering, hvilket naturligvis ikke er bæredygtigt på permanent basis.
Der kan derfor udmærket komme til at gå 5-10 år eller mere, før de amerikanske IT-investeringen er tilbage på samme niveau som i 2000. Selvom resten af Verden da sikkert vil efterspørge flere chips i denne periode, må man derfor sige, at de nøgletal, som halvlederproducenterne fortsat handler til, er udtryk for nogle helt urealistiske forventninger til væksten i det samlede marked.
Og så har vi ikke engang rørt ved det emne, at halvlederproduktion må betegnes som stærkt konkurrencebetonet og cyklisk følsom industri, hvilket pr. definition gør det svært for branchen at tjene rigtig mange penge i det lange løb. Priserne vil nemlig altid falde drastisk under lavkonjunkturer, hvorimod de faste omkostning til produktionsanlæggene forbliver uændrede.
En anden og yderst simpel måde at bedømme IT-aktiernes prissætning på, er at kigge på en kursgraf for Nasdaq100 indekset, som er helt domineret af de store IT-virksomheder. Ikke over en periode på 1 eller 2 år, heller ikke over 5 år, men over 10 år, d.v.s. HELE den periode, som det seneste opsving i USA varede. I denne periode steg Nasdaq 100 til det 15 dobbelte frem til april 2000. Dette er simpelthen den voldsomste spekulative boble, vi nogensinde har set på nogetsomhelst aktiemarked, noget sted i Verden.
1920'ernes brølende aktiemarked kan slet ikke være med, og selv Japans kæmpemæssige boble i Nikkei i 1980`erne blegner i sammenligning.
Og hvor ligger vi så nu? Ja, efter krakket er Nasdaq 100 såmænd FORTSAT steget til det 6-dobbelte i løbet af 10 år, hvilket giver en forrentning på små 20 % om året, eksklusive udbytte. DOW indekset er til sammenligning steget til godt til 3-dobbelte i den samme periode, hvilket svarer til ca. 12 % om året. plus udbytte. Texas handler til omkring 10 gange den kurs, aktien handlede til for 5 år siden...
HALLO siger jeg bare, er der nogen hjemme? Hvordan kan så mange intelligente mennesker tro på, at Verdenshistoriens største spekulative boble på aktiemarkedet vil bunde ud på et niveau, hvor et helt indeks fortsat har givet 20 % i årlig forrentning over en periode på 10 år + udbytte? Det er jo det dobbelte af den historiske trend for crying out loud!
Nu kan man selvfølgelig argumentere med, at 90`erne var en fantastisk periode for IT-branchen, og at de 20 % forrentning derfor skyldes, at virksomhedernes omsætning og indtjening faktisk er vokset så meget i denne periode. Men det er jo IKKE tilfældet, som eksemplet med Intel og Texas viser. For der er jo ingen som helst tvivl om, at disse aktier heller ikke i 1991 handledes til 7 gange omsætningen, P/E værdier på 40-90, eller noget der bare ligner. De handledes nærmere til noget i retning af de 2-4 gange omsætningen, som de nåede ned på under krisen i 1998.
Og der kommer de naturligvis også ned igen, før eller senere, nu hvor boblen er under afvikling. Nasdaq 100 vil derfor, før eller siden, blive halveret endnu engang, i hvert fald når man korrigerer for de 10-11 %, som indekset burde vokse med årligt. Og det er så endda under den meget optimistiske forudsætning, at markedet vil nøjes med at falde tilbage til den historiske trend, og ikke på noget tidspunkt komme under denne trend.
Stopper kursfaldet i Nasdaq 100 nu, kan vi således se frem til en japansk udvikling, hvor vi efter det nuværende fald på ca. 60 % kommer til at køre vandret, med store bølger op og ned, i de næste 5-10 år.
Investorer, som gik ind på toppen af boblen, kommer under alle omstændigheder til at vente omkring 20 år med at genvinde deres investering i IT-aktier. SÅ overvurderede var IT-aktierne nemlig for et år siden. Og så er der endda ikke taget højde for den effekt, som inflationen vil have på værdien af ens opsparing over en så lang periode...
Danmarks mest succesrige investeringsforening, Carnegie, HAR indset det nu, omend lidt forsinket kan man sige. De supplerede således op i aktier som Ericsson, Cisco, Furukawa og Texas under nedturen, men har i april-maj smidt alt IT-hardware bortset fra Canon på porten med den begrundelse, at der er overkapacitet i sektoren, og at dette vil lamme indtjeningen i år fremover. Godt set siger jeg bare, og bedre sent end aldrig!
Hilsen Stump.
Disclaimer
Indholdet i denne markedskommentar er baseret på alment tilgængelige oplysninger og udfaldet af finansielle dispositioner, truffet på baggrund af markedskommentaren, er uden ansvar for forfatteren og Spekulant.dk.
|
-
MedicoInvestor.com