Vis artikeloversigt
Ekstraordinær markedskommentar Spekulant.dk - uge 10
af Stump (06/03/2002 @ 10.30)
I betragtning af de meget voldsomme begivenheder på aktiemarkedet både fredag og mandag, finder jeg det på plads med denne ekstra kommentar, som forhåbentlig kan hjælpe læseren til at navigere sikkert gennem det herskende kaos på markederne.
Var det kulminationen på 5 måneders rally i DOW Jones?
Jeg skrev i sidste uges markedskommentar, at Nasdaq muligvis kunne stå overfor en længerevarende stigningsperiode af 1-2 måneders varighed. Dette er bestemt stadig en mulighed, men der er en alternativ mulighed, som man måske også bør have i baghovedet. Nemlig at det hele kulminerede mandag, og at vi nu er på vej imod dannelsen af en ny top for alle de større indeks. Hvilket så samtidig kan betyde, at amerikanske aktier aldrig bliver dyrere end de er nu, før tidligst om måske 8 år.
Hvorfor? Fordi en positiv korrektion i et bearmarked, som den der startede i slutningen af september, netop ofte kulminerer med en voldsom stigning over kort tid, som den vi lige har set, ligesom et større kursfald meget ofte kulminerer med en form for skarp kapitulation, som den vi så efter 11. september. Faktisk kan man næsten beskrive fænomenet som en form for "omvendt kapitulation", og jeg vil derfor i resten af kommentaren bruge betegnelsen "kapitulationstop".
For de to fænomener minder nemlig kraftigt om hinanden. En kapitulation forekommer jo, når den sidste kortsigtede eller bare nervøse investor har solgt ud af aktierne i panik, fordi han ikke kan lide den måde, kursen udvikler sig på. Samtidig med at shortsælgerne har tjent masser af penge og derfor overmodigt har øget deres eksponering endnu mere i håb om, at de skarpe kursfald vil fortsætte. Når den sidste "ketchup" så er kommet ud af flasken, vender det hele ofte brat opad, idet der pludselig ikke er flere sælgere tilbage, samtidig med at shortsælgerne får travlt med at dække sig af.
På en kapitulationstop er det stort set det modsatte, der sker. Den kraftige vind, som fejer hen over sletterne, i form af voldsomme kursstigninger, blæser de sidste stædige shortsælgere væk, samtidig med at de sidste penge fra sidelinien bliver sat i arbejde, idet enhver tvivl om, at et nyt bullmarked er født, nu er totalt forsvundet. Den sidste "ketchup" vælter ud af flasken med voldsom kraft, denne gang givetvis udløst af, at det nu er "officielt", at recessionen er slut.
Og det er jo netop, når det sker, at markedet topper! For når stormen af kursstigninger så løjer af, så er der ikke flere købere tilbage, og dem, som ønsker at sælge for at tage gevinsten hjem, fordi de trods alt bliver en smule i tvivl om stigningernes holdbarhed, de bliver gradvist nødt til at sænke deres pris. Også selvom økonomien faktisk udvikler sig positivt efterfølgende. Det er nemlig kun, hvis FORVENTNINGERNE ændrer sig i positiv retning, at kurserne kan stige yderligere. Tilhængere af den slags bør derfor nok kigge lidt nærmere på stemningsindikatorer som VIX, VXN og bulls/bears procenter i de kommende dage. Mit gæt er, at de vil vise en meget meget positiv stemning, hvilket altså er et bearish signal.
"Kapitulationstoppe" forekom for alle 3 store amerikanske indeks i midten af maj 2001, og det skete igen i starten af december 2001 for S&P 500 og især for Nasdaq, som dengang steg ca. 140 kurspoint = 7-8% på et par dage. Meget lig den stigning, vi så fredag og mandag. Men det var så også det. Herefter kom indekset som bekendt aldrig højere end de 2060, bortset fra en meget kortvarig intraday test af 2100 i starten af januar 2002, og S&P 500 har heller ikke siden været over sin decembertop i 1170.
Det, som er rigtig interessant, er så, at DOW Jones under sit 5-måneders rally aldrig har haft noget, som ligner en tilsvarende kapitulationstop før nu! DOW’s top i starten af december kunne måske godt have gjort det ud for en kapitulationstop, men stigningerne var langt fra så voldsomme som dem, Nasdaq og S&P 500 oplevede, og toppen blev senere "annulleret", da DOW i starten af januar nåede helt op i 10300. Denne top var til gengæld en meget "blød" top uden voldsomme 1- eller 2-dages stigninger, og altså dermed ikke nogen "kapitulationstop".
Så ud fra teorien om, at et længerevarende rally helst "skal" kulminere med en kapitulationstop, ligesom et bearmarked "skal" kulminere i kapitulation, så kunne man faktisk godt have forudsagt, at DOW´s top i starten af januar ikke var den endelige. Om end jeg skal indrømme, at dette er en kraftig efterrationalisering fra min side, idet jeg indtil torsdag i sidste uge var ret så sikker på, at DOW ikke ville komme over 10300 igen. Det gjorde indekset imidlertid, og mandag nåede det endda helt op i 10600. Men spørgsmålet er altså, om ikke DET så var kapitulationstoppen, bortset måske fra lidt gentestning og decimalafrunding gennem resten af ugen? I hvert fald var der tale om den trediestørste pointstigning på 2 dage i DOW nogensinde, så voldsomheden må siges at leve op til begrebet "kapitulation".
Kan man argumentere sagligt for et sådant scenarie, hvor teknologiaktierne nåede deres kapitulationstop allerede i starten af december, medens DOW først har nået sin nu, 3 måneder senere? Ja, det mener jeg godt man kan.
For terrorattentatet d. 11/9 var jo en ekstrem rystelse af hele systemet, og det gav anledning til en meget markant nedtoning af forventningerne til den økonomiske vækst, som så siden støt og roligt er blevet genopbygget for nu atter at ligge på et meget højt plan. Genopbygget først af den relativt lette sejr i Afghanistan, siden af, at forbruget holdt sig overraskende godt, og sluttelig af, at der nu er klare tegn på, at økonomien kommer i gang igen. Og det er naturligvis disse meget store ændringer i forventningerne til økonomien, som er årsagen til, at de traditionelle industriaktier først faldt så brat på få uger og siden er blevet VED med at stige markant gennem 5 måneder, kun afbrudt af et midlertidigt tilbagefald i januar.
Et eksempel på processen er flyfabrikken Boing, som faldt brat i kurs efter 11. september og et væld af aflyste ordrer fra flyselskaberne. Jeg vil stærkt opfordre læserne til selv at kigge på grafen på f.eks. www.bigcharts.com, symbolet er BA. Siden da stabiliseredes BA så, men det tog laaang tid, før investorerne for alvor turde handle aktien op igen. Aktien er derfor steget konstant i 5 måneder nu, men først her til sidst tog stigningen for alvor fart, så kurven nærmest har en parabolisk form. Og hvor er aktien så kommet til nu? Den er såmænd kommet præcist til det punkt, 50$, hvor den lå inden det bratte kursfald i september 2001 gik i gang.
Er det tilfældigt, eller var det simpelthen bare målzonen for aktiens bearmarkedrally, som det altså tog hele 5 måneder at nå? Måske netop p.g.a. kursfaldets ekstreme karakter og den langvarige rystelse af tilliden, som det forårsagede? Det bliver ret spændende at se, om BA nu topper ud her omkring de 50$, eller om aktien har kræfter til at fortsætte videre op. I parentes skal det lige bemærkes, at hovedparten af de aflyste ordrer vel stadig er aflyste, så fundamentalt set kan man godt føle en vis tvivl omkring rallyets holdbarhed.
Tilsvarende drønede DOW Jones transportindekset helt op imod toppen fra i sommers i en (sidste?) voldsom kraftanstrengelse, og igen må man sige, at dette var en meget legitim målzone for det 5 måneder lange rally. En aktie som Walmart er også steget voldsomt meget og nåede helt op på 62$, svarende til den næsthøjeste top nogen sinde og en P/E værdi på 42, hvor aktien i september var helt "nede" på 45$ og en P/E på ca. 30. Altså igen en meget legitim målzone for et mægtigt rally.
Så er det nu, man skal KØBE Walmart samt transportaktier, eller er det ikke snarere nu, man skal sælge? Ja, jeg spørger bare. Også generelt må man sige, at amerikanske aktier nu stort set er tilbage på niveauet fra toppen i 2000, med undtagelse af én enkelt sektor: teknologi. Den primære grund til, at S&P 500 indekset fortsat ligger godt 20% under toppen er jo således, at teknologiaktier dengang udgjorde svimlende 35% af indekset. Det gør de ikke mere. Men det kommer de altså heller aldrig til at gøre igen. Så hvor meget potentiale kan der egentlig være i S&P 500 medmindre man tror på, at det er berettiget, at kurserne skal være endnu højere end i 2000, selvom virksomhedernes indtjening generelt er faldet? Ja, jeg spørger bare?
At teknologiaktierne nåede deres kapitulationstop allerede efter 2 måneder kan vi også godt forklare rationelt, for alle "ved" jo, at teknologi outperformer andre sektorer efter en vending, som det f.eks. også skete i april-maj 2001. Teknologiaktierne var derfor dem, som blev købt mest hidsigt op efter vendingen, og netop derfor nåede de deres klimaks allerede efter ca. 2 måneder. At der siden starten af december så er kommet et væld af nye nedjusteringer og uldne meldinger om fremtiden fra netop teknologisektoren bidrager yderligere til at forklare, at Nasdaq toppede allerede efter 2 måneder, medens DOW denne gang kunne fortsætte sit rally 3 måneder mere, inklusive konsolideringen i januar.
Nu ved vi naturligvis endnu ikke, om DOW faktisk har nået sin "kapitulationstop", men vi ved, at indekset nu kun ligger knapt 4% under 11000 niveauet, som jeg i sidste kommentar satte som en mulig målzone og i hvert fald en modstand, som det må formodes at blive meget svært at komme igennem. Og ifølge "kloge folk", er der også en potentiel modstandszone i godt og vel 10600, så det bliver nok ikke overdrevent let at komme ret meget længere op. Så meget tør jeg godt sige. Tirsdag faldt indekset da også kraftigt tilbage på trods af, at der kom meget positive økonomiske nyheder i form af en mægtig stigning i servicesektorens tillid til fremtiden. Dette må siges at være et bearish signal, omend man aldrig skal lægge for meget i en enkelt dag.
Hvad angår teknologiaktier og i det hele taget aktier, som er "faldet meget", f.eks. banken J.P. Morgan (JPM), så havde fredag og mandag MEGET karakter af et short-covering rally. J.P. Morgan havde f.eks. indtil fredag på intet tidspunkt formået at stige med mere end ca. 1-1,5 % om dagen, trods den positive markedsstemning og trods det forhold, at aktien var faldet markant siden starten af året. Men mandag steg den pludselig med næsten 10%, og det var selvfølgelig ikke fordi pensionskasserne pludselig følte en uimodståelig trang til at øge i aktien.
Det var næppe heller de private småspekulanter, som sidder på internettet og diskuterer, hvordan en ny teknologisk dims vil revolutionere verden, der pludselig blev enormt bange for at gå glip af et rally i en bankaktie, og som derfor kastede hele deres kapital ind i aktien. Altså steg J.P. Morgan med 10%, ene og alene fordi aktien har været en af short-sælgernes favoritter, og fordi disse shortsælgere nu pludselig følte angstens sved og begyndte at presse hinanden ud af aktien til stadigt højere priser.
At stigningerne fredag og mandag havde karakter af et short-covering rally betyder imidlertid ikke, at der ikke kan være tale om et mere langvarigt (1-2 måneder) vendepunkt for Nasdaq. Vendingen i slutningen af september startede således også med et kraftigt short-covering rally, hvor mange aktier steg med over 20% på én dag. Mandag var det f.eks. Juniper Networks, som opnåede en tilsvarende stigning, og også denne gang kan det udmærket være indledningen til en proces, som løber i noget længere tid, i hvert fald for nogle aktiers vedkommende.
Hvad den videre udvikling angår er der imidlertid ikke andet at gøre end at holde øje med, hvordan markedet handler hele resten af ugen. Første tegn på, at vi måske har set en udmattelsestop i DOW, vil være, hvis indekset resten af ugen kommer til at ligge og køre relativt vandret frem og tilbage omkring eller under 10600 niveauet uden rigtig at formå at komme videre op, og Nasdaq samtidig afvises ved 1900, svarende til 50 dages glidende gennemsnit.
Denne proces skal dog stå på i en del tid for at vi kan "kalde det en top", for det vil jo være helt naturligt, at aktierne lige tager sig en slapper ovenpå fredagens og mandagens orgie og falder lidt tilbage på gevinsthjemtagning. Også selvom vi senere skal længere op.
Den rigtigt alvorlige test på varigheden af specielt teknologiaktiernes rally kommer nok først torsdag aften, hvor Intel holder sit kvartalsvise analytikermøde. Hvis Intel her kommer med dårligt nyt, og markedet fredag reagerer med et gryntende "Intel hvem???" ligesom det mandag sagde "Oracle hvem???" og sendte selv softwareaktier højere trods nedjusteringen fra Oracle, så er vi nok tilbage til situationen fra april-maj og fra oktober-november, hvor virkeligheden ignoreres fuldstændig for en stund, og hvor teknologiaktierne køres op i et fordrukkent orgie, måske helt op imod den gamle top i 2060 eller endnu længere.
Hvis virkeligheden derimod betyder noget igen på fredag, og Nasdaq bliver hamret ned efter evt. dårligt nyt fra Intel torsdag aften, så var det nok bare et af de mange "ugemirakler" i Nasdaq, som vi var vidner til. Og så er det mest sandsynlige scenarie nok, at Nasdaq for en tid stabiliserer sig i et nyt tradingrange mellem 1700 og 1900, hvor indekset så kan ligge og svinge op og ned. For den nedadgående kortsigtede trendkanal siden starten af januar ER blevet brudt nu, og jeg tror næppe, at Nasdaq vil fortsætte direkte nedad, når DOW Jones ligger så stærkt, og økonomien trods alt udvikler sig positivt.
FOR et scenarie med yderligere kursstigninger på 1-2 måneders sigt taler til gengæld, at meget peger på, at der er endog MEGET damp under kedlerne på det cykliske opsving i industrien, som er gået i gang i USA. Selvom det for mig at se virker som om stemningen allerede er ekstremt bullish, så kan man af ovennævnte grund nok ikke udelukke, at konsensus på de finansielle markeder bliver drejet yderligere i retning af et vel at mærke holdbart økonomisk opsving i den kommende tid. Hvilket så med stor sandsynlighed vil sende aktierne yderligere op og obligationerne yderligere ned. I lighed med f.eks. SEB Invest (se deres seneste markedskommentar på www.sebinvest.dk) tror jeg dog fortsat ikke på, at der bliver tale om noget langvarigt og holdbart opsving. Stemningen vil derfor vende igen senere på året. Spørgsmålet er bare hvornår, og det er som bekendt altid meget svært at spå om.
En strategi med at holde nøje øje med markedet og så gradvist tage gevinster hjem, er derfor nok ikke det værste man kan gøre i den nuværende situation. Selv en traditionel aktie som American Express er steget med ca. 20% på mindre end 10 børsdage, og DOW Jones indekset som helhed er siden starten af februar steget med 1100 kurspoint, svarende til godt og vel 11% eller knap 2 års forventede kursstigninger. Siden "bunden" er indekset steget 1600 kurspoint, svarende til 18% eller 3 års forventede kursstigninger, hvis vi ser bort fra den meget oversolgte situation i slutningen af september, hvor indekset kortvarigt var nede i 7800, og i stedet sætter "bunden" til mere realistiske 9000. Nasdaq og S&P 500 er som bekendt steget endnu mere.
Efter et sådant orgie af kursstigninger er det som oftest fornuftigst at sige "tak for kaffe" og trække følehornene lidt til sig for en stund. Det viser de sidste 2-3 års udvikling tydeligt, og man KAN altså ikke argumentere for, at hverken DOW Jones eller S&P 500 er noget "bargain" på nuværende tidspunkt. Heller ikke selvom der kommer et mægtigt økonomisk opsving, hvad jeg personligt ikke tror på, at der gør.
DOW handler således til en P/E på næsten 30 for de sidste 12 måneders indtjening og det teknologitunge S&P 500 til 46, hvilket er det højeste nogensinde. Selv hvis vi er optimistiske og tror på en stigning i indtjeningen på 50% i år, primært trukket af teknologiselskaberne, så vil S&P 500 fortsat handle til 30 x indtjeningen, hvilket er det dobbelte af det historiske gennemsnit.
Om det i denne situation virkelig kan lykkes for aktierne at blive handlet yderligere op på kort sigt, det må tiden jo vise, men for langsigtede investorer er og bliver der altså tale om tal, som bare skriger til himlen. Og det, som tallene skriger, er ikke "køb" men tværtimod: sææææælg. Det kan selv nok så kraftige kortsigtede kursstigninger ikke ændre på.
Hilsen Stump / Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com