Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra Spekulant.dk - uge 9
af Stump (03/03/2002 @ 22.32)
De internationale aktiemarkeder steg i ugens løb meget markant, trukket af et væld af økonomiske nøgletal fra USA, som bekræfter hypotesen om et økonomisk opsving. Men når sandheden skal frem, så steg de vel også, og måske mere, fordi S&P 500 indekset i sidste havde dannet en "dobbeltbund" omkring de 1080, hvilket jo er et positivt teknisk signal. Et rally lå derfor i høj grad i luften, og nøgletallene udgjorde nok primært den benzin, som satte ekstra fut i tingene og fik shortsælgerne til at flygte over hals og hoved, især fredag aften.
Sammenfattende må man sige, at nøgletallene viser, at de mange tiltag, som blev gjort for at "sparke" økonomien i gang efter 11. september, har haft deres effekt, og den økonomiske vækst i USA er nu helt tydeligt på vej op, trukket primært af et klassisk cyklisk opsving i industrien efter den voldsomme lagerkorrektion i 2000-2001. IPM indekset for industrien steg således til over 54 i februar. Det er første gang i 19 måneder, at tallet er over 50, og tallet svarer ifølge "de kloge" til en økonomisk vækst på ca. 4½%. Og det skal såmænd nok passe, således at BNP tallet for hele 1 kvartal ender med at vise en vækst i størrelsesordenen 3-4%.
Også i 4. kvartal 2001 voksede den amerikanske økonomi i øvrigt med hele 1,4%, trukket primært af 0-rente billånene og en voldsom stigning i det offentlige forbrug som en direkte følge af terrorattentatet 11. september. USA har således undsluppet noget, som officielt kan defineres som en recession, nemlig 2 kvartaler i træk med negativ vækst, og Greenspan har dermed opnået det, som han gerne ville. Prisen herfor har så været en yderligere voldsom stigning i både virksomhedernes men især forbrugernes gæld og en yderligere kraftig stigning i huspriserne, så også boligmarkedet nu ligner en farlig boble.
Situationen er da heller ikke helt entydig, og ugens negative overraskelse var, at forbrugertilliden i FED’s undersøgelse faldt en del i februar. Dette er unægtelig i overensstemmelse med hypotesen om en dobbeltdip-recession, hvor væksten først kommer i gang p.g.a. en overstået lagerkorrektion, hvorefter der så pludselig kommer et "overraskende" svigt i forbrugernes efterspørgsel, som tvinger virksomhederne til at skære produktionen ned igen. Om noget sådant vil ske denne gang ved vi selvfølgelig ikke endnu, og måske stiger forbrugertilliden igen i marts, efter den positive aktieudvikling i februar måned. Det er da muligt.
Aktiemarkedets reaktion på nyhederne var først noget tøvende, men fredag eksploderede det hele så op i noget, som for mig lignede et klassisk short-covering rally, efter at det måske vigtigste nøgletal, IPM indekset, var offentliggjort. Indekset over halvlederaktier, SOX, steg således ikke mindre end 11 procent fredag, og i det hele taget kan man sige, at hvis det havde med tech at gøre og var faldet kraftigt de sidste 1-2 måneder, så drønede kursen opad fredag.
Fredagens voldsomme rally betød, at DOW indekset brød igennem sin hidtidige topnotering for året og dermed også for den stigning, som startede tilbage i september, idet indekset lukkede i ca. 10360. Samtidig brød S&P indekset op igennem 50 dages glidende gennemsnit i 1125, og det må også siges at være et temmelig positivt signal. Spoler vi tiden tilbage til sommerens topformation, så dannede indekset også da en "dobbeltbund" i juli måned, men dengang blev det ret præcist afvist ved 50 dages glidende gennemsnit under det efterfølgende rally, og nåede ikke op til denne linie igen før i slutningen af oktober.
Selvfølgelig kan man ikke udelukke, at fredagens gennembrud for både DOW og S&P 500 var et "falsk signal", som vil blive aflyst i næste uge, men et gennembrud var der dog tale om. Det må man indrømme. I kombination med de positive økonomiske nøgletal, som lå bag bruddet, finder jeg det derfor meget sandsynligt, at markedet nu vil blive handlet op til det næste modstandsniveau, som nok er 200 dages glidende gennemsnit på S&P 500 i godt og vel 1150. Denne linie har indekset allerede kortvarigt været igennem én gang tilbage i januar, og både DOW og Nasdaq har også været igennem deres tilsvarende linier, så den vil næppe blive tillagt afgørende betydning af markedet. Hermed er 1170, svarende til den gamle "dobbelttop" i december og januar, nok en ny målzone for S&P 500 på 2-4 ugers sigt. Om indekset så faktisk når helt derop, eller om "noget kommer i vejen" først, og om det i givet fald kommer igennem, det er en anden snak, som vi kan tage til den tid.
Jeg tror ikke på nogen måde på, at vi er gået ind i et nyt "bullmarked", hvor aktierne bare vil drøne til vejrs som de gjorde i 90’erne. Men jeg hælder kraftigt til den antagelse, at den positive økonomiske udvikling vil gøre det "umuligt" for aktierne at falde lige foreløbig. Jeg tror derfor på, at det vi nu ser, er oplægget til en forlængelse af det vandrette tradingrange marked, som vi har befundet os i lige siden starten af november, efter at det ellers så ud til at være ved at skifte til en ny nedtrend.
Men et sådant tradingrange marked giver selvsagt også muligheder, især for de lidt mere kortsigtede investorer, idet der vil være aktier, som stiger mere end andre, og korte perioder, hvor hele markedet stiger. Som f.eks. i sidste uge.
I februar har vi som bekendt oplevet en betydelig divergens imellem Nasdaq og DOW, idet DOW er kørt lige op imod himlen efter sin bund i 9500, hvorimod Nasdaq er drønet ned. Denne udvikling kunne naturligvis ikke fortsætte, og ét af de to indeks var nødt til at "give sig". Med ugens udvikling tyder alt på, at det bliver Nasdaq, som må "give sig" og begynde at stige igen.
Hermed støttes i meget høj grad de købsanbefalinger, som jeg kom med i sidste uges "ekstrakommentar", og især temaet om, at (teknologi)aktier, som er faldet meget siden januar, nu kan stå foran et længerevarende rebound af måske 1-2 måneders varighed. Det, som jeg normalt kalder for en "sekundære trend". Markedet har jo således en kraftig tendens til at "svinge", og vi HAR altså nu haft en sekundær trend nedad af ca. 2 måneders varighed (1 måned for DOW), som har bragt en hel del aktier og sektorer ned omkring eller endog under deres septemberbund. F.eks. telesektoren.
Et andet "tema" er traditionelle konjunkturfølsomme aktier, som nu har været i et uafbrudt bullmarked siden slutningen af september. Mange af den slags aktier satte nye højdepunkter for bevægelsen i ugens løb, og er således fortsat i en klar optrend. På det danske marked gælder det f.eks. A.P. Møller, som jeg nævnte i mandags.
En væsentlig grund til, at jeg ikke tror på noget nyt "bullmarked" mere generelt er dog, at DOW Jones indekset allerede er steget til næsten 10400, og jeg tror, det bliver meget svært for dette indeks at komme op igennem 11000 niveauet. Dermed er potentialet i det brede aktiemarked næppe på mere end maximalt 5-6% fra det nuværende niveau, hvilket støtter scenariet om, at S&P 500 vil blive afvist omkring eller lidt over 1170. Måske i 1200 i bedste fald.
11000 har nemlig dannet modstand for DOW Jones utallige gange under hele topfasen i perioden 1999-2001, og de få gange, hvor indekset har været over 11000, har det hver gang vist sig at være en kort fornøjelse. Så hvorfor i alverden skulle det være muligt for indekset at komme igennem denne langsigtede og bomsolide modstand i dag? Her kan man selvfølgelig hævde, at virksomhedernes indtjening og dermed aktiekurserne plejer at stige med tiden, og at DOW derfor bliver billigere og billigere, jo flere år, indekset bliver liggende under de 11000.
Dette er rigtigt nok, men virksomhedernes indtjening er jo IKKE steget siden 1999. Tværtimod. Hertil kommer, at der tilbage i 1999-2000 var meget, som pegede på, at den amerikanske økonomi havde fundet en ny måde at vokse hurtigt på, uden hverken inflation eller recessioner til at bremse væksten. Det var i hvert fald, hvad mange dengang troede på, og det blev brugt til at retfærdiggøre, at aktiekurserne næsten 4-dobledes fra 1990-2000.
Siden da har vi så fået den værste globale recession siden i hvert fald 1982, virksomhederne har oplevet det kraftigste fald i indtjeningen i over 50 år, der er en rekordlav kapacitetsudnyttelse i erhvervslivet, og det afsløres nu, at en del virksomheder brugte ufine trick til "kunstigt" at puste deres indtjening op i regnskaberne, for på den måde at tilfredsstille Wall Streets høje forventninger om indtjeningsvækst. Endelig er det indeks, som førte an under opturen, faldet næsten 70% siden toppen, hvilket unægtelig antyder, at vi har haft en kæmpe "boble" (hvis nogen ellers skulle være i tvivl herom), med alt hvad deraf følger af langtrækkende dårligdomme bagefter.
Det er derfor fuldstændig tydeligt, at de teorier om evig og stabil vækst, som blev brugt til at retfærdiggøre de meget høje aktiekurser i 1999-2000, var fejlagtige. Der var ikke nogen "ny økonomi", men kun en ny udgave af et urgammelt fænomen, nemlig spektakulære boom og bust cykler forårsaget af overdreven optimisme og let adgang til kapital. Så der er ingen særlig grund til, at aktier i dag skal være dyrere, end de tidligere har været.
Vil markedet virkelig være i stand til at ryste alt det ovenstående af sig og bilde sig selv ind, at der er basis for endnu højere kurser på DOW-aktierne end dem, man opnåede midt under vanviddet i 1999-2000? Jeg tvivler. Og basalt set er problemet jo i det hele taget, at amerikanske aktier fortsat er grotesk dyre.
"Regnskabsbekymringer" (læs: bekymringer om, at amerikanske aktier er alt for dyre i forhold til virksomhedernes indtjening) vil derfor blive ved med at dukke op med jævne mellemrum fra nu af. For sandheden er jo, at investorerne har endog overordentlig meget at bekymre sig om her. Mange virksomheder føler sig desuden nu presset til at skifte til en mere konservativ regnskabspraksis p.g.a. Enron sagen, og dette vil yderligere synliggøre problemet med de meget høje P/E værdier.
De amerikanske aktier vil imidlertid blive ved med at være uhyrligt dyre, lige indtil et passende antal investorer opgiver drømmen om, at netop amerikanske aktier er vejen til let og hurtig rigdom. Dette er utroligt nok ikke sket endnu, så selvom DOW Jones første gang nåede 10300 i starten af 1999, og dermed kun har givet sølle knap 2% om året i udbytte til langsigtede investorer siden da, så bliver folk åbenbart VED med at tro på, at indekset snart vil drøne op imod nye højdepunkter. Og angsten for at gå glip af denne bevægelse er åbenbart langt større end angsten for, at indekset kunne falde tilbage til f.eks. 6000, som ville være et meget mere normalt og rimeligt niveau.
En del professionelle porteføljemanagers ved selvfølgelig godt, at prissætningen af en stor del af det amerikanske aktiemarked, og da navnlig af teknologiaktierne, ikke kan retfærdiggøres ud fra en fundamental investeringsmæssig betragtning. En af grundene til, at markedet svinger så meget, som det gør, er derfor givetvis, at disse managers hellere end gerne sælger ud, når de får chancen for at gøre det uden at de derved underperformer deres benchmark. Da Nasdaq i begyndelsen af januar lavede en dobbelttop i 2060, så åndede disse managers derfor lettet op, idet de nu omsider kunne tillade sig at sælge ud af en række af de mest håbløst overvurderede aktier, uden dermed at få "smæk" af deres benchmark.
Når jeg forudser, at f.eks. teleaktier, biotekaktier eller internetaktier kan stå foran en ny voldsom optur, så er det da heller ikke fordi jeg mener, at disse sektorer nu er blevet "for billige" bare fordi de er nået ned på niveau med septemberbunden, men snarere fordi jeg gætter på, at nogen vil synes dette, og dermed sætte nok et 1-2 måneders rally i gang. Og når den proces først kører, så vil der nok igen være mange af de mere realistiske porteføljemanagers, som vil føle sig tvunget til at hoppe med på vognen, for ikke at risikere at måtte lide den tort at skulle rapportere til deres kunder, at de gik glip af det mægtige martsrally i teknologiaktierne. Endelig vil processen selvfølgelig, som alle de andre gange, blive forstærket af en masse hedge-fonde og andre spekulanter, som hopper med på en hvilken som helst trend, de kan finde.
Optimister vil så sikkert hævde, at ovenstående er noget vrøvl, for den nye økonomi lever skam fortsat i bedste velgående, teknologiaktierne vil komme stærkt igen, og en P/E værdi på 40-50 for forventet indtjening i 2002, som i øvrigt forudsætter et mægtigt boom i indtjeningen i 3. og 4. kvartal 2002, kan hurtigt vise sig at være rimelig nok. Se f.eks. bare på den flotte udvikling i produktiviteten i 4. kvartal 2001, og internettet vil fortsat revolutionere Verden osv.
Hertil vil jeg bare sige, at enhver selvfølgelig har lov til at være stærk i sin tro. Man skal bare vide, at man ikke har ret meget andet end netop "tro" at have disse formodninger i. Og "tro" er altså en lidt farlig ting at basere investeringsbeslutninger på.
http://news.ft.com/ft/gx.cgi/ftc?pagename=View&c=Article&cid=FT3WU4TZ8YC&live=true
Ifølge ovenstående link skyldes omkring 0,5% af USA´s årlige BNP-vækst fra 1995-2000 noget så banalt, som at man er mere aggressiv i USA, når man justerer BNP for de faldende priser på computere, end man er i f.eks. England. Kort fortalt er forskellen, at en amerikansk computer til 1000$ værdisættes til måske 4000$ i nationalregnskabet, hvis man mener, at en computer med tilsvarende regnekapacitet ville have kostet så meget 5 år tidligere, medens man i England er mere konservative og "kun" sætter den samme computer til en værdi på måske 2000$.
0,5% ekstra årlig vækst på grund af dette regnskabsprincip kan forklare en væsentlig del af USA’s "produktivitetsmirakel". Tankevækkende, ikke? Det er vist ikke kun Enron og andre virksomheder, som har et troværdighedsproblem omkring regnskabsetikken, det er også hele "virksomheden USA", som er blevet noget oversolgt til investorerne.
En anden grund til, at jeg ikke tror på noget nyt "bullmarked" er, at den økonomiske situation for mig at se på ingen måde er så lys, som konsensus på de finansielle markeder nu mener. USA vil helt sikkert opleve en pæn økonomisk vækst i 1. kvartal og formentlig også i 2. kvartal på grund af den nu overståede lagerkorrektion, men herefter er det for mig at se meget usikkert, hvad der sker. Modsat hvad mange forventede indtil for nylig, så peger meget nemlig på, at 1. halvdel af 2002 kan overraske meget positivt, medens 2. halvdel af 2002 eller starten af 2003 så måske kan byde på en negativ overraskelse, hvad angår den økonomiske udvikling. Måske endda en meget negativ overraskelse i form af en dyb recession.
For hvad skal føre den økonomiske vækst videre, når lagergenopfyldningen er overstået? Virksomhedernes investeringer? Næppe, for der er fortsat massiv overkapacitet, og modsat den generelle opfattelse, så fortsatte virksomhederne faktisk med at investere en del i 2001, så problemet med overkapacitet er meget langt fra at være løst. Se f.eks. nedenstående prognose for telesektorens forventede investeringer! Tallene taler for sig selv.
Table of historical capital spending along with Merrill Lynch’s estimates.
(in millions$)_____1999_______2000_______2001_____2002 Est._____2003 Est.
Full Service____54,851______64,662_____60,956_______47,518_______45,670
Long Haul______8,450______18,399_____12,782_________3,287________2,594
CLECs_________6,045______10,960______6,565_________2,554________2,584
Wireless______12,269______17,737_____21,441________23,521_______20,991
Internet_______1,720_______4,479______2,334_________0,688________0,688
TOTAL_______83,336_____116,236____104,078________77,568_______72,527
Det meget flotte tillidstal for industrien dækker da også over en massiv fremgang i produktion og ikke mindst i nye ordrer (lagergenopfyldning), men en fortsat tilbagegang i priserne. En klar indikation på, at der fortsat er overkapacitet og hård konkurrence virksomhederne imellem. Dermed er der også risiko for, at den stigende økonomiske vækst ikke vil give sig udslag i en tilsvarende vækst i indtjeningen, og bliver det tilfældet, så står aktiemarkedet overfor en meget kedelig overraskelse senere på året. Især fordi analytikernes estimater for 1. og 2. kvartal nu er nedjusteret kraftigt, men for 3. og 4. kvartal er de så optimistiske som nogensinde før.
Et andet tegn på, at virksomhederne er "klemt", er, at amerikanske virksomhedsobligationer faldt kraftigt i februar, samtidig med at aktierne steg. Dette er decideret vanvittigt, for hvordan kan det forsvares at betale mere for aktier i nogle virksomheder, hvis kreditværdighed ifølge obligationsmarkedet er for nedadgående? Dette hænger slet ikke sammen, så enten er virksomhedsobligationer et genialt køb lige nu, eller også får aktiemarkedet før eller siden en meget brat og kedelig opvågnen med hensyn til den finansielle situation i virksomhederne.
Jeg tror det sidste er tilfældet, men på kort sigt kan det godt blive virksomhedsobligationerne, der bliver nødt til at "give sig" i kampen med aktierne og den stigende optimisme. Disse kan derfor udgøre en mulighed for de kortsigtede investorer. Fundamentalt indstillede og langsigtede investorer bør under alle omstændigheder se februars kursudvikling som en anledning til at sælge amerikanske aktier og købe virksomhedsobligationer i stedet. For vi nærmer os en situation, hvor risikopræmien på virksomhedsobligationer decideret er HØJERE end på aktier, og det er naturligvis helt absurd og uholdbart.
I parentes bemærket faldt "almindelige" danske obligationer også en del i kurs i ugens løb, og den kursfølsomme del af markedet er nu faldet for mit stop-loss, d.v.s. jeg har mistet tålmodigheden med at sidde og vente på, at kurserne skal stabilisere sig, som jeg har gjort siden 1. januar. Jeg tror stadigvæk på, at de "gammeldags" og sikre obligationer vil få en renæssance senere på året, men p.g.a. den tiltagende økonomiske vækst tror jeg der er stor risiko for, at de bliver handlet yderligere ned de kommende 1-2 måneder, mindst. Teknisk set er de i hvert fald klart i nedtrend nu, og i princippet kan vi jo ikke vide, hvornår den stopper, så jeg har besluttet at sælge.
Er det så et øget forbrug, som vil føre opsvinget videre? Ja, måske i Danmark og Kontinentaleuropa, hvor forbrugerne i en årrække har været relativt tilbageholdende. Således har f.eks. det danske bilmarked jo været temmelig "dødt" i 3-4 år nu. Men i USA? Næppe, for her lå forbrugernes opsparing i 4. kvartal 2001 på sølle 1% af BNP, og det kan kun beskrives med ét ord: "uholdbart".
Den næste økonomiske nedtur kommer derfor, når de amerikanske forbrugere på ét eller andet tidspunkt vågner op og indser, at de ikke kan finansiere deres alderdom alene med stigende huspriser og aktiekurser, men er nødt til at begynde at spare bare en smule op. Ligesom deres forældre og bedsteforældre gjorde det, og lige som alle andre mennesker i hele Verden, bortset fra englænderne, gør det den dag i dag.
Og denne "katastrofe" kan måske indtræffe allerede i løbet af 2002. Boblen i det amerikanske forbrug har jo således allerede stået på i mange år, og må derfor siges at være temmelig gammel og træt allerede. Og det var da også ganske voldsom medicin, som der skulle til i 2001 for at vedligeholde den: sænkning af renten fra 6,5% til 1,75%, 0-rente billån, aggressive prisnedsættelser i detailhandelen, store skattelettelser, faldende oliepris, underskud på de offentlige finanser og så videre.
Man kan sammenligne lidt med situationen efter den russiske gældskrise og Long Term Capital Management i 1998. Dengang frygtede de finansielle markeder også for en alvorlig global recession, ligesom de gjorde det i dele af 2001, især lige efter 11. september. En voldsom steroidindsprøjtning i form af øget pengemængde i den amerikanske økonomi betød imidlertid, at Verden i stedet fik en ganske høj økonomisk vækst i perioden fra sidst i 1998 til først i 2000. Markedsmæssigt betød dette, at konjunkturfølsomme aktier steg kraftigt i denne periode, og obligationsrenten steg ligeledes.
Steroidinsprøjtningen i 1998 virkede så kraftigt, som den gjorde, fordi der stadig var 2 bobler, som kunne "fødes" af indsprøjtningen, nemlig den vanvittige boble i TMT-sektoren og den amerikanske forbrugsboble. I dag er vi i en helt anden situation, idet TMT boblen ER punkteret, og den tilbageværende boble - forbrugerne og boligsektoren - er langt mere "moden" end den var i 1998. Huspriserne er jo således steget med op til 50% i nogle områder siden 1998, og har dermed slet ikke samme potentiale til at "køre økonomien op" i de kommende år som de havde fra 1998-2000.
Tværtimod må boligmarkedet i dag antages at være ret følsomt overfor en stensikker "bivirkning" af højere økonomisk vækst, nemlig en lidt højere obligationsrente. Det eneste, som holdt sammen på økonomien i 2001, var således et kæmpemæssigt boom i omlægninger af boliglån - et boom, som med den igangværende svage stigning i obligationsrenten formentlig er tæt på sin afslutning. Hvordan huspriserne vil reagere på den svagt stigende obligationsrente i de kommende 1-2 kvartaler bliver også meget interessant at se. Måske er dette marked på vej til at toppe, men i princippet kan vi ikke vide det endnu.
Meget peger imidlertid, jævnfør ovenstående, på, at det cykliske opsving, som vi nu er på vej ind i, bliver både kortere og mindre voldsomt end det fra 1998-2000. Og måske kan det endda blive så kort, at den økonomiske udvikling i USA vil kunne beskrives som en "dobbeltdip"-recession, men det er jeg nu ikke helt sikker på bliver tilfældet, og det er i øvrigt også en lidt ligegyldig og teoretisk diskussion.
Med den måde, som den amerikanske og dermed globale økonomi blev "pumpet" op på i perioden 1998-2000 kunne man nemlig, med Levi Instituttets ord, forudse én ting med meget stor sikkerhed: Der kunne blive boom, der kunne blive bust, men det var højest usandsynligt, at der kunne komme en "blød landing". Og det gjorde der som bekendt heller ikke. Men Levi Instituttet kunne dengang ikke forudse, HVORNÅR skiftet fra boom til bust ville komme, netop p.g.a. hele økonomiens karakter af at være en "boble".
I dag fører USA præcis den samme økonomiske politik som i 1998, bare i en endnu mere ekstrem form, og diagnosen er derfor nøjagtig den samme, så vidt jeg kan se: Der kan blive boom (og det bliver det i de kommende måneder), der kan blive bust (og det kommer senere), men det er ret usandsynligt, at det kan ende med en "blød landing". Men som i 1998 kan vi ikke forudse, præcis hvornår det næste "bust" kommer.
Den næste økonomiske nedtur vil som nævnt begynde, når den amerikanske forbrugsboble punkterer, og da forbrugerne står for en langt større del af økonomien end TMT sektoren gjorde, så er det meget usandsynligt, at USA næste gang undgår en "officiel" recession. Der vil desuden til den tid ikke være flere "bobler" tilbage, som kan pustes op, og dermed er det også sandsynligt, at hele korthuset omsider vil ramle sammen. Det betyder blandt andet markant lavere aktiekurser og en markant lavere dollarkurs, end vi kender det i dag.
Men inden da vil dollaren formentlig stige yderligere, som minimum til 0,84-0,85 dollar/euro, idet Europa fortsat er noget bagefter USA i konjunkturforløbet. Markedet vil derfor i de kommende måneder blive yderligere bekræftet i sin opfattelse af, at USA altid vil have højere vækst end Europa, og i det hele taget har en langt bedre økonomisk politik. Valutaspekulanter bør derfor lukke øjnene for realiteterne og satse på en stigende dollar, i hvert fald lidt endnu.
Apropos USA’s geniale økonomiske politik, så gravede Steven Roach fra Morgan Stanley i ugens løb ned i de gamle referater fra FED’s møder, som bliver frigivet efter 5 år, og det er ganske interessant læsning, der er kommet ud af det. Kort sagt viser det sig, at både Greenspan og andre FED medlemmer tilbage i 1996 var pinligt klar over, at en meget farlig aktieboble var under udvikling, og de vidste også godt, at det var deres forpligtelse at punktere den, og de vidste, hvordan dette kunne gøres.
Alligevel gjorde FED som bekendt ingenting, og i stedet blev Greenspan udadtil fortaler for de "ny økonomi" teorier, der blev taget i anvendelse for at retfærdiggøre de meget høje aktiekurser. Og lige så lidt, som han i sin tid gjorde for at slukke ilden, medens tid var, lige så meget gør han i dag for at hælde benzin på det uddøende bål for at få det til at blusse op igen, hver gang det truer med at gå ud.
Alt hvad der blev gjort for at slukke ilden i perioden 1996-1998 var således en forkølet rentestigning på 0,25%, som endda mere eller mindre var annonceret i forvejen, og som dermed nærmest fik markedet til at ånde lettet op og stige yderligere, idet den signalerede, at FED ville tolerere en sådan udvikling. Som kontrast er renten i dag blevet hamret ned med 4,75%, da aktiekurserne begyndte at falde, selvom USA efter det positive BNP-tal for 4. kvartal officielt ikke engang har haft en recession. Efter min mening er denne totalt ensidige bias både farlig og vanvittig, men det bliver spændende at se, hvordan det hele ender.
Hvis "skyld" er det, at aktierne er faldet?
I Japan fortsætter cirkusset med, at regeringen forsøger at "redde" aktiemarkedet, og i den forbindelse vil man nu stramme shortsælgeres adgang til markedet. De japanske aktier steg i ugens løb dramatisk på nyheden, måske fordi nogle shortsælgere faktisk lod sig skræmme væk? Hvem ved.
Idéen som sådan er en klassiker fra de finansielle markeders lange historie. Hver eneste gang, der er problemer i økonomien og på markedet, så er det altid de "slemme" shortsælgeres skyld. Sådan har det været helt tilbage fra århundredets begyndelse, formentlig fordi det virker stødende på mange, at nogen tjener penge på andres mislykkede investeringer. Man har således i tidens løb hørt meget om stakkels enker, som blev ruineret af de slemme shortsælgere og de kursfald, som de var skyld i.
Sandheden er imidlertid, at en shortsælger kun kan tjene penge på bekostning af langsigtede investorer, hvis disse betaler en pris for en aktie, som den ikke er værd. For i modsat fald vil aktien før eller siden stige igen, og i så fald er det kun kortsigtede spekulanter eller investorer, der har solgt i "panik", som kan risikere at tabe penge til en shortsælger ved en "uheldig" handel.
Hvis shortsælgere tjener penge på bekostning af de stakkels enker, så er det derfor alene fordi de har været gode fundamentalanalytikere, og har bidraget til en mere korrekt prissætning af en aktie. Som f.eks. de shortsælgere gjorde, der tidligt "lugtede" problemerne i Enron eller nogle af de mange andre virksomheder med "regnskabsproblemer". Eller som de shortsælgere gjorde, der f.eks. solgte I-data i kurs 1000 en pris aktien aldrig nogensinde havde fortjent at handle til.
Hertil kommer, at der stort set altid er langt flere bullspekulanter end bearspekulanter i markedet, og disse tjener jo også penge på andres mislykkede investeringer, hvis de ellers har held med deres forehavende, og får solgt til en "endnu større idiot", lige inden kursen ramler. Så hvad er forskellen, bortset fra, at det er de langt mere talrige bullspekulanter, der i første omgang driver markedet og dermed økonomien ud af ligevægt, med langsigtede økonomiske skadevirkninger for samfundet til følge?
Man har da heller aldrig kunnet påvise, at det var omsætning fra shortsælgere, som fik markedet til at falde. USA iværksatte f.eks. en undersøgelse af aktieomsætningen under det store krak fra 1929-1932, og det viste sig, at man ikke kunne pege på anden klar årsag til det drastiske kursfald, end at nogle "almindelige" investorer til sidst havde solgt ud i ren og skær panik.
Det var derfor ikke shortsælgere af aktier, som var årsagen til USA’s dybe depression i starten af 30’erne, men snarere det simple forhold, at den finansielle sektor havde øget sine udlån alt for aggressivt uden tanke på risikoen under 20’ernes boom, kombineret med den menneskelige psykes tendens til at svinge imellem vild optimisme og dyb pessimisme.
Og tilsvarende er det naturligvis ikke shortsælgere, som er skyld i den japanske økonomis eller det japanske markeds problemer. De skyldes snarere de overdrivelser og forvridninger, som fandt sted under og efter 80´ernes vilde boom i Japan, samt muligvis en inkompetent politisk/økonomisk håndtering af den krise, som uundgåeligt fulgte efter.
Kommentarer til danske aktier
Det danske KFX formåede onsdag at bryde op igennem loftet i sit langvarige tradinginterval, som lå mellem 260 og 272, og viste dermed betydelig styrke. KFX havde da også et vist efterslæb fra efterårets rally, som af én eller anden grund aldrig rigtig fik fat i netop de danske aktier, og en "uopfyldt" målkurs for rallyet i ca. 280, som indekset altså nu næsten nåede onsdag. Med de store stigninger i USA fredag aften er spørgsmålet, om ikke de 280 er inden for rækkevidde igen i næste uge? Det kunne jeg godt forestille mig, men de mange defensive aktier i KFX trækker nok lidt i den anden retning.
Lundbeck brød onsdag gennem de 260 og BURDE dermed have kurs imod næste modstand i 300. Markedet virker dog lusket, og i takt med KFX indeksets bratte retræte torsdag faldt også Lundbeck en del tilbage. Så rallyet kan vel i princippet stoppe når som helst, og måske kulminerede det onsdag. Personligt er min taktik nu at afvente en egentlig topformation, hvorefter jeg muligvis vil gå short i aktien igen. På en måde er den dog næsten for uforudsigelig og uregulær i sine bevægelser til at være en rigtig velegnet spekulationsaktie.
Også Novo har klaret sig pænt, men er p.t. fanget i en kanal mellem 320 (50 dages glidende gennemsnit) og 340 (200 dages glidende gennemsnit). Novos amerikanske peer, Eli Lilly, ligger ikke så stærkt rent teknisk, og at købe defensive aktier er ikke det mest oplagte, når både renten og troen på et økonomisk opsving er stigende. Jeg tror derfor mest på, at Novo skal ned imod 290-300 igen, men i princippet kan aktien både handles på svingninger indenfor kanalen (køb 320 og sælg 340) og på udbrudsforsøg (sælg ved luk under 320 og køb ved luk over 340).
TDC fik rigtig "fut i rumpen" og nåede meget hurtigt næsten op til de 280, som jeg havde sat som målkurs for et rebound, blandt andet trukket af et pænt regnskab, men naturligvis også af den generelle rebound i teleaktier. Aktien faldt dog også hurtigt tilbage torsdag, så enten er der brug for en længere konsolideringsperiode, eller også var min anbefaling en "fuser". Husk i hvert fald fald at respektere dit stop-loss, hvis du ligger i aktien.
Hvis man vil spekulere i "genoppustning af aktier, som er faldet meget siden januar", så er f.eks. Vodafone, Telia eller Ericsson dog langt bedre bud end TDC, da det givetvis er disse store indekspapirer, som porteføljemanegerne vil være mest bange for at gå glip af et rally i. TDC er de derimod ligeglade med. Imod et rebound i disse papirer taler selvfølgelig, at telesektorens gældsproblemer fortsat er uløste. De var jo imidlertid også uløste i 4. kvartal 2001, og det hindrede ikke et mægtigt rally i teleaktierne, så det er da muligt, at markedet nu igen vil være villig til at ignorere virkeligheden og "se fremad" som det så smukt hedder, når et meningsløst rally skal bortforklares.
Kan man handle på det amerikanske marked, er der mange muligheder med en tilsvarende teknik, d.v.s aktier, som har gentestet deres septemberbund eller noget, som ligner. Eksempler kunne være Vitesse Semiconductor, AOL Time Warner, Juniper Networks, IBM og mange flere. Alle sammen er dog i sagens natur aktier med ét eller flere "issues", som fik dem til at falde så kraftigt i første omgang, og som naturligvis stadig eksisterer. Ligesom med teleaktierne.
Vestas har været lidt træg til at rebounde, men er dog med nød og næppe kommet over kurs 200 og mangler nu kun at bryde med 50 dages glidende gennemsnit i 205, før det ser rigtig godt ud. Men mon ikke det kan komme i næste uge efter den positive udvikling i USA fredag? Det tror jeg på.
Søndagsavisen fremlagde sit tab i ugens løb, og dette sendte aktien ned til kurs 25, kun en smule over det gamle 20-24 tradinginterval. Søndagsavisen klemmes både af det svigtende annoncemarked OG af de nye gratisaviser på markedet. De nye gratisaviser har sikkert ikke tænkt sig at gå væk frivilligt, og annoncemarkedet kommer først igen, når virksomhedernes profit stiger til noget mere normalt. Søndagsavisen er derfor en farlig investering, hvis recessionen trækker ud, men det er vel også afspejlet i den nuværende kurs. Anbefalingen er derfor "neutral" for de mere langsigtede investorer, men aktien er kun for de meget risikovillige, og bør kun udgøre en meget lille del af porteføljen. Jeg holder mig selv pænt væk.
Simcorp fremlagde også sit tab i ugens løb, men forventer at give overskud igen i 2002. Ja ja, vi får jo se. Simcorps kunder er investeringsbranchen, og Simcorps marked vil derfor først forbedres, når vi får et nyt bullmarked for aktier, som øger denne branches omsætning. Hmmm. Lyder ikke så lovende vel? Jeg ville helt sikkert sælge aktien, også fordi den fortsat ikke kan siges at være særlig billig på nøgletal, selv hvis man tror på de optimistiske prognoser for 2002. Hvad jeg personligt ikke gør.
SAS ligger fortsat pænt over 50 dages glidende gennemsnit, og andre luftfartsaktier som Boing og Lufthansa tog sig nok et ryk opad i sidste uge, hvorfor jeg ser gode muligheder for, at også SAS kan fortsætte sit rebound med et nyt udbrud opad. Anbefalingen er derfor et kortsigtet "køb" med et stop-loss ved luk under MA50. Temaet er "øget tro på økonomisk vækst i den kommende tid og fortsat bulltrend i traditionelle konjunkturfølsomme aktier". Her skal man dog naturligvis være villig til at lukke øjnene for det faktum, at SAS også i 2002 vil give underskud, og at denne situation tidligst vil ændre sig, når erhvervslivet igen begynder at tjene penge og dermed har råd til at flyve på Buisness Class hos de gammeldags flyselskaber som SAS. Så formålet med denne "investering" er nok mest at forsøge at få skudt aktien af til en anden investor til en højere pris indenfor nogle måneder. Så er det sagt.
Danske Trælast er en anden klassisk cyklisk aktie, og den har da også fået godt med fut i rumpen på det seneste. Sammenlignet med mange udenlandske tilsvarende aktier, er den dog noget bagefter. Svenske Electrolux er således allerede nu meget tæt på sin all-time high, som blev nået i efteråret 1999, og er steget ikke mindre end 85% siden slutningen af september. Hvilket i øvrigt er en hel del overdrevet, men det er en anden snak. Denne aktie er derfor nok snart ved at nærme sig udmattelsespunktet, men jeg tror på, at Danske Trælast kan have mere til gode. Samme anbefaling, tema og strategi som SAS, bortset fra at Danske Trælast er en meget mere sund virksomhed.
En anden klassisk industriaktie er Brdr. Hartmann, som er en af mine gamle anbefalinger. Denne aktie reboundede OMSIDER i ugens løb, kun sådan ca. 5 måneder efter at de store indekspapirer begyndte på noget tilsvarende. Tålmodighed lønner sig altså med disse sidepapirer, og Hartmann er et glimrende eksempel på, at det er umuligt at time disse aktier. Man er derfor nødt til at bruge fundamental analyse til at finde de rigtige papirer, og så simpelthen købe dem, når de ligger i noget, der ligner en basedannelse. For når interessen først kommer, så går det altid meget stærkt, og man når næsten aldrig at komme med, hvis man ikke er det fra starten af. Jeg tror dog på, at Hartmann har mere i sig på 1-2 måneders sigt, evt. efter en kort konsolidering, så noget af stigningen kan man sikkert godt nå at få endnu, selvom de første 10% er røget.
Det bedste eksempel på, hvordan en aktie kan ligge fuldstændig interesseløs hen i lang tid, for så at drøne i vejret uden nogen voldsomt indlysende begrundelse, andet end at der pludselig gik hul på bylden, er nok Radiometer. Her kom jeg desværre selv til at sælge alt for tidligt med en lille gevinst i forventning om at kunne købe den billigere tilbage på et senere tidspunkt. Det var bare dumt. Andet kan jeg ikke sige.
Radiometer har nu længe ligget i et tradinginterval omkring kurs 260-270, og tilsyneladende bliver der ved med at være købere her. I betragtning af, at aktien ikke engang kunne holde en konstant kurs i sommers, da den var faldet til 185, men i denne periode stille og roligt sev til 170, er stemningsskiftet omkring aktien mildest talt utroligt. Om der kan være mere på vej i Radiometer, eller om den næste bevægelse trods alt bliver et fald ned til f.eks. 220-230, ved jeg ikke.
Umiddelbart ville jeg dog mene, at kortsigtede investorer med fordel kunne tage en gevinst nu, hvis de købte til 170-185. For de langsigtede giver aktien stadig et udbytte på ca. 5%, hvilket er blandt de højeste på det danske marked. At P/E værdien ikke længere er specielt lav for et sidepapir betyder derfor nok mindre. Det er stadig en rimeligt prissat aktie, hvor den førhen klart var urimeligt billig med den suverænt højeste udbytteprocent på det danske marked. For naturligvis er det noget værd, at et virksomhed kan drive sin forretning uden særlig store investeringer, og derfor har råd til at lade broderparten af overskuddet komme aktionærerne direkte til gode.
Forløbet tyder i øvrigt på, at investorerne er ved at "genopdage", at der er noget, som hedder udbytte, og at dette er en lige så vigtig grund til at eje aktier som de formodede kursstigninger. Denne tendens er givetvis kommet for at blive, og også derfor er jeg ret sikker på, at Radiometers årelange beartrend er slut. Men selv i et bullmarked kan der jo godt komme perioder med tilbagefald, og dem bør man i så fald benytte til at købe op i aktien.
ØK falder måske ikke under kategorien "cyklisk", men aktien er siden januar faldet ca. 10% p.g.a. bekymring over en Venezualensk devaluering og har nu stabiliseret sig. Hvis den vandrette trend i de internationale markeder nu genoprettes og tilliden til økonomien øges, hvad meget tyder på, så burde ØK have en minimal downside risiko de næste 2-3 måneder, og en pæn chance for et gensyn med ca. 190 mod dagens kurs på ca. 170. Derfor et forsigtigt kortsigtet "køb", omend aktien næppe bliver den første, der stiger.
Danisco ser til gengæld ikke så godt ud, teknisk set, idet aktien igen har dannet en rullende top omkring kurs 305. Jeg ville sælge og forsøge at samle den op igen på et lidt lavere niveau, og en omlægning fra Danisco til ØK virker også som en ret oplagt idé. Også langsigtet vil jeg tro, idet der nok er større vækstpotentiale i ØK´s forretning med babyprodukter i Kina end i Daniscos sukker- og ingrediensproduktion.
Novozymes er til gengæld ved at komme stille og roligt igen efter en lang konsolideringsfase, og ligger nu stabilt over 50 dages glidende gennemsnit. Måske kan denne trend føre aktien helt op i 190 igen, men det er et ret stort måske. Aktien har dog næppe heller nogen stor downside, så den er mindst et kortsigtet "hold".
Endelig er Jyske Bank faldet ret kraftigt tilbage, og fundamentalt set må denne aktie være et langsigtet "køb" på det nuværende niveau. Teknisk set ligger den dog ikke stærkt nu, og bankaktier er "late cycle stocks", som bliver handlet op i SLUTNINGEN af et konjunkturforløb, ikke i starten af det. Så det skal nok være langsigtet, hvis det skal være. Med den bedring i den økonomiske situation, som vi har set, og med den relativt sunde tilstand af netop den danske økonomi, er jeg dog ikke nær så negativ på danske bankaktier generelt, som jeg har været. Så dette er da bestemt et investeringsområde, som man godt kunne begynde at overveje igen, især måske langsigtet. P/E værdier og udbytteprocenter hører i hvert fald ikke til de mest urimelige på markedet.
Hilsen Stump / Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com