Vis artikeloversigt
Markedskommentar fra Spekulant.dk - uge 6
af Stump (10/02/2002 @ 21.50)
Reboundtid?
Det tekniske billede på aktiemarkederne svækkedes yderligere i den forgangne uge, idet også de vigtige kontinentaleuropæiske markeder nu har fået "knækket" deres vandrette trend, samtidig med, at Nasdaq faldt under 1800 niveauet og Nikkei røg kortvarigt under bunden fra september. Disse forhold lover ikke godt for kursudviklingen på mllemlangt sigt, d.v.s. 1-3 måneder frem i tiden.
Meget peger til gengæld på, at vi på helt kort sigt kan stå foran et noget større rebound på aktiemarkederne. I hele perioden tirsdag- fredag forsøgte det brede amerikanske aktiemarked således gang på gang at komme ned igennem det kortsigtede støtteniveau, som udgjordes af intradaybunden fra sidste uge: 1080 for S&P 500. Men hver gang dukkede "en usynlig hånd" op og forhindrede, at dette "slemme" skulle ske. Da det heller ikke lykkedes at komme igennem støtten fredag gav shortsælgerne tilsyneladende op, og det amerikanske aktiemarked drønede til vejrs som en raket i den sidste time før lukketid.
Ofte ser vi ellers det modsatte, nemlig at markedet falder fredag aften, idet mange spekulanter ikke vil risikere, at der "sker noget" i weekenden, som måske kunne true ugens gevinst. I den forgangne uge var det tydeligvis omvendt - nu var det shortsælgerne, som fik travlt med at komme ud med det meste af deres gevinst i behold. Denne form for action er det SIDSTE, man har lyst til at se som shortsælger, idet det ofte fører til en voldsom købspanik på aktiemarkedet i de følgende dage.
Da både Nasdaq og det japanske Nikkie samtidig befinder sig i en kortsigtet noget oversolgt situation, så tror jeg der er rigtig gode chancer for, at fredagens rally vil fortsætte et stykke ind i næste uge, og måske bringe Nikkei helt tilbage til det psykologiske 10000 niveau, samtidig med at Nasdaq måske kan komme op i 1900-1925 igen og DOW Jones i 9900.
En yderligere støtte for det scenarie er, at en del enkeltaktier/sektorer faktisk allerede er nået ned på et niveau, som ligger meget tæt på bunden fra september, og det var ikke mindst disse aktier/sektorer, som brat skiftede retning fredag. Jeg tror mange vil syntes, at en aktie er "billig", når den "ligger lige over bunden fra september", og der kan derfor godt komme temmelig meget skub under det rebound, som nu er i gang. Allerede fredag så vi f.eks. aktier som EBAY, AOL Time Warner og Ericsson stige med 6-7%, og der kan sagtens være mere på vej her kortsigtet. En nem måde at spekulere i dette vil være ved at købe aktier i en internetbaseret investeringsforening, for det er ikke mindst internetaktierne, som (sammen med biotek) er faldet meget siden begyndelsen af januar. Hvilket dog naturligvis ikke er det samme som, at de er "billige".
Jeg vil derfor kraftigt understrege, at jeg ikke anbefaler LANGSIGTET investering i hverken internet- eller biotekaktier på det nuværende niveau, og jeg er heller ikke pludselig blevet bullish på markedet, sådan mere generelt. Der er nemlig intet som helst bullish i, at aktier drøner til vejrs med enorme 1-dages stigninger efter en periode med store kursfald. Tværtimod er det en typisk opførsel under et BEARmarked, og stigningerne ebber som regel meget hurtigt ud. Det tror jeg også vil ske denne gang, og jeg forventer ikke, at det amerikanske aktiemarked vil have styrke til at komme igennem den tunge modstand, som ligger opadtil, i form af 50 og 200 dages glidende gennemsnit.
Umiddelbart kan det godt undre mig lidt, at markedet har haft SÅ store problemer, som det har, når de økonomiske nøgletal fra USA fortsat er relativt positive.
Men det skyldes måske, at vi som europæere er tilbøjelige til at undervurdere den psykologiske effekt, som Enronsagen har på amerikanerne. Mange europæere, inklusive undertegnede, har jo nok et lidt kynisk/realistisk verdenssyn, hvor vi ikke undrer os så meget over, at der findes enkelte brådne kar alle vegne. Hvorimod amerikanerne måske er lidt mere naive/tillidsfulde i deres tankegang, og derfor rent faktisk er MEGET overraskede og chokerede over de svigt, som er begået i Enronsagen af mennesker/institutioner, som de stolede på og så op til.
Det er lidt ligesom de fleste europæere kun havde smil og hovedrysten til overs for Clintons seksuelle eskapader, hvorimod det for mange amerikanere var en dybt alvorlig sag. Og det er altså ikke KUN fordi det var deres præsident. Europæerne (bortset måske fra Englænderne) havde heller ikke taget en sådan sag særlig alvorligt, hvis den f.eks var opstået i Frankrig. Ja faktisk var der i så fald næppe nogensinde blevet en sag ud af det overhovedet.
Derfor er Enron en meget alvorlig sag for aktiemarkedet, for det eneste, der hidtil har holdt det amerikanske aktiemarked oppe, er netop tillid. Tillid til, at "aktier altid klarer sig bedst i det lange løb", tillid til, at FED kan redde økonomien og tillid til, at de amerikanske virksomheder virkelig er "verdens bedste". Hvis den tillid nu begynder at krakelere, så er det næppe muligt at opretholde de skyhøje P/E værdier på det amerikanske marked på længere sigt.
På den økonomiske front kom der dog i ugens løb flere nøgletal, som sår nogen tvivl om det økonomiske opsving, som andre tal har tydet på var lige rundt om hjørnet, og dette kan måske også være en del af forklaringen på markedets store problemer.
Fra USA viste tillidsindikatoren for servicesektoren i januar således et lille fald, og røg dermed tilbage lige under de 50, som adskiller økonomisk vækst fra tilbagegang. Ændringen fra december var dog ikke stor, så det vigtigste er nok, at indikatoren i hvert fald ikke tyder på, at den amerikanske servicesektor er begyndt at storme frem med syvmileskridt. Også industriens tillidsindikator lå i januar lige under 50, og samlet set peger tallene derfor på, at den amerikanske økonomi nok er stabiliseret, men den er bestemt ikke på vej frem lige her og nu.
Langt mere interessant er, at antallet af annoncerede fyringer i USA i januar steg hele 30% i forhold til december. Dermed er januar en af de måneder overhovedet, som har budt på flest annoncerede fyringer, og det lover naturligvis ikke godt for udviklingen i beskæftigelsen i de kommende måneder. Ikke mindst bilfabrikkerne (Ford) var "skurken" bag det høje tal, og det må jo siges at være ekstra interessant i betragtning af, at det ikke mindst var bilsalget, som lå bag den lille fremgang i BNP i 4. kvartal. Prisen herfor var altså - som man kunne sige sig selv - massive problemer med bilfabrikkernes indtjeningsevne, som nu nødvendiggør massefyringer. Trods det store salg.
Retfærdigvis skal det dog siges, at ugens tal for førstegangsansøgninger om arbejdsløshedsunderstøttelse faldt til 370.000, hvormed det fortsat ligger noget under det niveau på 400.000, der opfattes som recessionært, så billedet er lidt blandet. Men de annoncerede fyringer er jo det fremadrettede af tallene, hvorimod ansøgningerne om understøttelse fortæller, hvor mange, der BLEV fyret for 1, 3 eller endog 6 måneder siden, afhængig af opsigelsesvarslets længde.
De mange fyringer i 4. kvartal betød i øvrigt, at produktiviten steg med 3,5%, idet antallet af registrerede arbejdstimer faldt med 3,7%, hvorimod produktionen "kun" faldt 0,2%. Så her er der noget for optimisterne at glæde sig over, i hvert fald hvis man undlader at tænke nærmere over, hvad det betyder for det fremtidige privatforbrug, at antallet af arbejdstimer faldt 3,7%.
Tallene viser dog, at de amerikanske virksomheder - i modsætning til europæiske og japanske - har mulighed for hurtigt og effektivt at tilpasse sig til ændrede økonomiske vilkår. Dette er meget positivt for økonomien på længere sigt, idet det betyder, at de nødvendige tilpasninger faktisk foretages (i modsætning til Japan).
Til gengæld øger det i princippet også risikoen for en selvforstærkende nedadgående spiral i en situation som den nuværende, hvis forbrugerne på et tidspunkt bliver trætte af at bære hele byrden ved at holde økonomien i gang, og dermed begynder at "give virksomhederne tilbage med samme mønt", om man så må sige.
De mange annoncerede fyringer i USA er i øvrigt et vigtigt tegn på det, som jeg hele tiden har haft på fornemmelsen, nemlig at presset på virksomhedernes indtjening slet ikke er forbi endnu. Dette er meget væsentligt, for så længe virksomhedernes overskud er utilfredsstillende, vil vi naturligvis ikke se noget opsving i investeringerne, og samtidig vil arbejdsløsheden fortsætte med at stige, da lønomkostninger er den dominerende post på de fleste regnskaber og dermed den mest oplagte besparelsesmulighed.
Dette må siges at være en betydelig risikofaktor for økonomien, for jeg har meget svært ved at forestille mig andet end, at en yderligere stigning i arbejdsløsheden gennem det meste af 2002 før eller siden må føre til, at den seneste tids skarpe stigning i forbrugertilliden bliver vendt til nye fald. Hvilket så igen kan medføre, at de amerikanske forbrugere modererer deres overforbrug en smule, ligesom de faktisk var begyndt at gøre det inden 11. september og al den tumult, som fulgte derefter i form af patriotisme, nye rentesænkninger, 0-rente billån og meget andet.
Bliver det tilfældet, så vil lavvæksten som minimum fortsætte gennem det meste af 2002, og i værste fald kan situationen blive meget værre, end den hidtil har været, hvis de amerikanske forbrugere for ALVOR trækker sig tilbage. Det er muligvis en mild udgave af et sådant udfald, som de finansielle markeder nu så småt er begyndt at indprise a’propos min tidligere diskussion af "dobbeltdip" recessioner og markedets tendens til at være foran udviklingen.
Selveste Bill Gates var faktisk i ugens løb inde på denne problemstilling under en offentlig tale. Gates så ikke noget økonomisk opsving for sig i 2002, og hans primære begrundelse herfor var, at der fortsat er alt for meget overkapacitet i erhvervslivet, ikke mindst indenfor teknologisektoren i almindelighed og telesektoren i særdeleshed.
At dette er tilfældet bekræftes da også af de meldinger, vi har fået fra diverse selskaber i sektoren, og af den kursudvikling på tele- og teleudstyrsaktier, som der har været siden begyndelsen af december. F.eks. forventer Ericsson en 10% nedgang i salget i forhold til sidste år, så det er jo noget af et forkølet "opsving" må man sige. Ikke underligt, at Ericsson er blevet hamret ned igen efter aktiens aldeles ubegrundede kurseksplosion i efteråret. I USA ligger indekset over teleaktier faktisk allerede under bunden fra september, og det må jo siges at være et temmelig negativt signal.
Bill Gates havde et andet interessant og meget kontroversielt synspunkt, nemlig at der - af de 3 hovedøkonomier - var størst sandsynlighed for en positiv udvikling i Europa i 2002. "Japan certainly won’t be and the US won’t be either" var ordene.
Umiddelbart har han fat i noget der, idet hovedparten af Europa, i modsætning til USA, ikke har været igennem noget langvarigt lånefinansieret forbrugsboom. Her slås man derfor "kun" med de problemer, som følger af overinvestering i erhvervslivet og en global recession, og en sådan krise BURDE i princippet være lettere at bringe til en afslutning end den 4-dobbelte "whammy" af overinvestering, overforbrug, global recession og overvurderet valuta / betalingsbalanceunderskud, som amerikanerne kæmper imod.
Når jeg alligevel ikke er helt klar til at hoppe med Gates på denne vogn, skyldes det, at jeg for 12 måneder siden troede, at Europa ville slippe bedre gennem nedgangen end USA, og at euroen i løbet af 2001 ville styrkes betydeligt overfor dollar i takt med, at markedet erkendte dette.
Det første viste sig at kun at være rigtigt i meget begrænset omfang, og det andet var direkte forkert, så der er tydeligvis større økonomiske og tillidsmæssige problemer i Europa end som så. Til disse problemer hører naturligvis den høje ledighed og det stigende budgetunderskud i Tyskland, som nu er på kant med kriterierne i stabilitetspagten. Især det sidste må siges at være noget af et problem for tilliden til hele eurokonstruktionen, og de finansielle markeders øjne vil givetvis hvile skarpt på den politiske håndtering af denne krise for systemet.
Til en vis grad må man vel også sige, at så længe de finansielle markeder bliver ved med at være så forelskede i dollaren og den amerikanske økonomi, som de er, så længe vil USA fortsætte med at tiltrække sig det meste af den tilgængelige kapital. Og det vil så i sig selv lægge en dæmper på væksten i resten af Verden, også i Europa. Efterhånden har jeg derfor fået det sådan, at jeg nu vil SE en økonomisk fremgang i Europa og/eller en stigende eurokurs, førend jeg for alvor tør tro på nogen af delene.
Onsdag hørte vi så fra ingen ringere end selveste Cisco Systems. Cisco er jo som bekendt indbegrebet af den "nye økonomi" / internetfeberen, og det gav i sin tid anledning til store jubelscener blandt den nye økonomis tilhængere, da Ciscos markedsværdi overhalede det "gammeldags" Microsoft. I mellemtiden er Ciscos aktiekurs faldet over 80%, hvorved æren som Verdens højest kapitaliserede aktieselskab igen er returneret til Microsoft, som "kun" er faldet godt 40%. Ingen har dog mig bekendt jublet over, at vi dermed er vendt tilbage til den "gamle økonomi" igen.
Hele forløbet omkring Ciscos regnskabsaflæggelse må siges at være meget interessant og sigende for de ting, som p.t. foregår i markedet. Således havde nogen åbenbart "lækket", at Cisco ville overgå analytikerestimaterne, og Cisco så sig derfor nødsaget til - rent ekstraordinært - at offentliggøre forlods, at der skam var gode nyheder på vej.
Ciscos beroligende ord virkede dog kun i kort tid, og det amerikanske marked lukkede onsdag i pæne og nydelige minusser for både Nasdaq og S&P. Så kom selve regnskabet, og jo, Cisco overgik skam analytikernes stærkt reducerede indtjeningsestimater. Man formåede at tjene "hele" 9 cents pr. aktie i 4. kvartal på en omsætning, som var 25-30% lavere end 12 måneder tidligere. Analytikerne havde kun forventet 5 cents pr. aktie.
Alligevel blev Cisco hamret ned i eftermarkedet af den simple grund, at de ikke kunne love investorene nogen hurtig tilbagevenden til de vækstrater, som man oplevede indtil for 12 måneder siden. Tværtimod måtte de erkende, at det næste kvartal kun ville byde på "uændret omsætning eller en 1-cifret vækst i forhold til det forgangne", og indtjeningen ville man slet ikke spå om. Cisco handler p.t. til ca. 6 x sin omsætning.
Lad mig derfor slå det fast med syvtommersøm én gang for alle: JO. En aktie kan GODT falde (mere) i kurs, selvom virksomheden er markedsførende og finansielt sund (som Cisco er), og selvom virksomhedens omsætning og indtjening har nået en "bund" (som Ciscos indtjening muligvis har).
Prisen på en aktie fastsættes nemlig ud fra udbud og efterspørgsel, som igen - blandt andet - er bestemt af investorernes forventninger til, hvilken indtjening virksomheden vil kunne opnå mange år ud i fremtiden. Og hvis efterspørgslen på en aktie - eller et helt marked - har været voldsomt stor på grund af spekulation, let tilgængelighed af kapital og/eller på grund af nogle urealistisk opskruede forventninger, så kan kursen godt fortsætte med at falde, selvom virksomhedens omsætning og indtjening har nået en eller anden "bund".
Kursen kan endda falde kraftigt, også selvom virksomheden slet ikke har oplevet nogen nedgang i indtjeningen overhovedet. Hvilket aktionærerne i utallige danske virksomheder, herunder Lundbeck, Falck, ISS, Novo, Vestas, William Demant og mange flere, i høj grad har måttet erfare indenfor de sidste 15 måneder.
Det var denne mekanisme, som ramte Cisco onsdag aften, og der er IKKE tale om en urimelig afstraffelse fra markedets side, men tværtimod om, at den sunde fornuft gradvist er ved at få overtaget igen i forhold til al hysteriet omkring "momentum", "v-vending" og "ny økonomi" vækstrater. Kort sagt faldt Cisco fordi de vage udtalelser omkring fremtiden punkterede investorernes drøm om en hurtig tilbagevenden til de glade bobledage fra senhalvfemserne. Fuldstændig som det også skete, da f.eks. IBM eller Microsoft heller ikke ville stille op med sådanne gyldne løfter.
Ovenstående sammenhæng er meget vigtig at forstå, sådan helt generelt. Mange aktieanalytikere behandler nemlig fortsat hele situationen, som om der er tale om en "normal" konjunkturbetinget nedgang på aktiemarkedet, hvor det alene er et spørgsmål om at forudse, hvornår økonomien og dermed virksomhedernes indtjening bunder ud - hvorefter et nyt gloriøst bullmarked så vil stå for døren.
Intet kunne efter min mening være mere forkert, og hvor fejlagtig denne opfattelse er, afsløres måske bedst af, at aktiemarkedet ikke har reageret på
FED’s rentenedsættelser. Altså bortset fra de to spektakulære rebounds/bearrallyes i 2. og 4. kvartal. Ifølge Comstock Funds viser tal fra Ned Davis instituttet, at der har været 20 tilfælde siden første Verdenskrig, hvor FED har sænket renten mindst 2 gange indenfor kort tid. I 18 af disse 20 tilfælde lå aktiemarkedet højere 12 måneder efter den sidste af de to rentenedsættelser, og ofte lå det endda meget højere (deraf mottoet: "don’t fight the FED"). De to eneste, men til gengæld markante, undtagelser fra denne regel er 1929 og 2001.
Hallooooo, vågn op, får man lyst til at sige, når man ser denne statistik. For hvad var det nu, 1929 var, og hvad siger det os dermed, at det nuværende marked har reageret anderledes på rentenedsættelser end de forrige 18 gange, men præcis som markedet i 1929 gjorde det? Ja, det siger s.. da for pokker, at den nedgang, vi har set på aktiemarkedet, skyldes, at en spekulativ boble, som har forårsaget massive ubalancer i økonomien (overinvestering), er punkteret. Ligesom i 1929. Også den måde, som markedet rent teknisk handler på (1 skridt frem og 2 tilbage med ca. 6 måneders mellemrum) minder på en prik om handelsmønsteret fra 1929-1932. Hvilket jo givetvis skyldes, at den menneskelige psykologi (angst og grådighed) er én af de få ting, som aldrig ændrer sig.
Hermed være ikke sagt, at det vil gå med den amerikanske økonomi, ligesom det gjorde i 30’erne, eller at aktiekurserne vil falde 85-90%. Det vil de næppe, og p.t. er der i hvert fald overhovedet ikke noget som helst, som peger i retning af en dyb deflationær depression i USA, som kunne fremkalde en sådan markedsudvikling. Tværtimod.
Japan er derimod midt i et sådant forløb, og faktisk falder den japanske industriproduktion nu så hurtigt, at man ikke har oplevet noget lignende noget sted i den vestlige verden siden 30’ernes depression. Så jeg vil tillade mig at betragte det som en fuldbyrdet kendsgerning, at Japan nu er i gang med en moderne udgave af "the great depression".
Da Japan er Verdens næststørste økonomi og samtidig Verdens største kreditornation, så har dette altså nogle væsentlige implikationer for Verdensøkonomien og for de finansielle markeder, som for mig at se fuldstændig drukner i den megen opmærksomhed på USA og de amerikanske nøgletal.
Vil japanerne forsøge at bjerge deres enorme opsparing ved at sende penge UD af landet i takt med, at økonomien ryger længere og længere ned af bakke, eller vil vi tværtimod se en repatriering af de mange midler, som japanske banker allerede HAR placeret i udlandet, udfra en misforstået tese om at "ude er godt, men hjemme er bedst i krisetider"?
Jeg ved det ikke, men det første vil formentlig medføre et frit fald for yennen og en endnu større boble i dollaren (måske også over for Euro), medens det sidste formentlig vil medføre stigende yenkurs og faldende aktie- og obligationskurser i USA og Europa. Så hold øje med udviklingen i Japan. Det er måske det mest oversete problem af dem alle, ligesom prisen på guld er det mest oversete bullmarked i årevis.
Så alt i alt: take care out there. Den økonomiske og finansielle situation i Verden må fortsat siges at være meget "interessant", og man skal virkelig have hår på brystet for overhovedet at røre ved de finansielle markeder i denne situation. Sidelinien er så absolut det sikreste sted at opholde sig, men held og lykke til dem, som alligevel forsøger sig, uanset om det er som "almindelige" investorer eller som shortsælgere / spekulanter.
Hilsen Stump / Lars Hansen
|
-
MedicoInvestor.com